방산의 한화 - 안 비쌉니다

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Buy - 목표주가: 102,000원 ## 핵심 투자 포인트 1. 2H25F 지속적인 영업이익률 개선 예상 - 1Q25 영업이익 W259bn (OPM 8.2%, +5.9% pts yoy) - FY25F OPM 9.2%를 기록할 것이라 예상 2. 매출 믹스 및 수주 일정의 긍정적 영향 - LNGC 매출비중 1Q25 59% 대비 4Q25 후반에 도달한다는 점 - 21년 Hapag에서 수주한 2척의 컨테이너선이 2Q25 인도가 완료된다는 점 - 2H25F에 매출인식 물량의 평균 신조선가 상승뿐만 아니라 믹스 관점에서의 수혜 또한 누릴 수 있다고 판단 3. 밸류에이션 및 커버리지 개시 - SOTP-based 목표주가 102,000원 제시 - 상선부문: 0.7배의 FY25F target P/O multiple 적용 - 방산부문(기존): 15배의 FY25F target P/E 적용 - 방산부문(미국): 33배의 target P/E 적용 - 총합으로 목표가 102,000원 제시 ## 주요 실적 및 전망 - FY25F 매출액 및 이익 흐름(연도별, 십억원 단위) - 매출액: 2023A 7,408 / 2024A 10,776 / 2025F 13,831 / 2026F 15,554 - 영업이익: -196 / 238 / 1,278 / 1,761 - 지배순이익: 160 / 528 / 939 / 1,373 - 영업이익률(%): 10.1 / 7.5 / 9.2 / 11.3 - 지배순이익률(%): 9.7 / 5.2 / 6.8 / 8.8 - ROE: 6.3 / 11.5 / 17.6 / 21.0 - ROA: 1.2 / 3.3 / 5.3 / 7.8 - 간단한 실적 포인트 - 1Q25 영업이익은 W259bn, OPM 8.2% (YoY +5.9%pt) - FY25F OPM 9.2% 예상 - 1Q25 가동시간 7.9m MH, 상승여력 29%는 전년동기대비 불과 1% 상승했기에 조업 효율화 관점의 개선세는 제한적일 것이라 예상 ## 추가 메모 - 리스크 요인 - 산업은행의 지분 관련: 4월 29일 산업은행이 보유한 동사 지분 19.5% 중 4.3%가 블록딜로 매각되었다. - 수출입은행의 영구채: 1분기말 기준 수출입은행은 2.3조원의 CB를 보유하고 있으며, 금리가 1%로 낮고 전환가액이 40,350원으로 낮아 오버행 위험 가능성 존재. 다만 BIS 비율 및 RWA 제외 등의 요인 참조 필요. - 한화임팩트 잔여지분: 올해 3월 지분 5%를 매각했고 현재 잔여지분은 4.27%로 보고되나 지배구조상 연결고리와의 이슈는 제한적이라 판단. - 추가 주주 구조 및 방산/해외 수주 관련 모멘텀은 긍정적이나, 원화 강세/미국 시장 진입 경쟁 심화 등은 하방 리스크로 작용할 수 있음.

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• - 2H25F 지속적인 영업이익률 개선 예상
• - 1Q25 영업이익 W259bn (OPM 8.2%, +5.9% pts yoy)
• - FY25F OPM 9.2%를 기록할 것이라 예상