운영선대 축소로 실적 예상 하회

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Buy - 목표주가: 5,500원으로 8.3% 하향 ## 핵심 투자 포인트 1. 2025년 3분기 실적이 당사 추정을 하회하였으며, 향후에도 당분간 보수적인 선대 운영이 예상됨에 따라 2025~26년 영업이익 추정치를 각각 6%, 11.2% 하향 조정 2. 25년 7월~현재까지 건화물 시황 강세가 유지되고 있는 이유는 ① 동절기 혹한 예상에 따른 석탄수요 증가 ② 보크사이트 수요 증가 ③ 중국이 미국으로부터 수입하던 곡물을 중남미에서 들여오면서 톤마일 개선 효과 등으로 추정 - 현재 건화물 시황은 용선주 및 선주사와 캐리어와의 용선료에 대한 이견으로 장기 용선 확보가 용이하지 않고, 미국의 반대로 친환경 규제가 다소 지연되어 선사들의 영업 환경은 다소 터프한 상황으로 판단. Valuation 매력과 비벌크 부문의 수익 기여도 상승에 따른 재평가 요인에도 불구하고 주가는 박스권 흐름을 예상 3. 향후 운영전략 및 재무 영향: 4분기 운영선대 전략으로 선별적으로 운영하고, 최근 장기용선은 자산가격 상승으로 스팟시장과 괴리 발생 중이라 선주와 용선주사 간 합의 도출까지 시간 필요, 시장 방향성 확실히 파악되면 베팅할 계획 - VLCC, MR 중심의 대형선 위주 집중: 향후 투입비용 반영으로 사업규모를 축소하고 VLCC, MR 대형선 위주로 집중하되 매각된 배로 인한 영업이익 감소는 불가피하며, 4척의 선박 인도 예정으로 Wet Bulk의 내년 실적은 유지 가능 - 3Q25 선대교체로 MR 탱커 2척 매각 및 벌크선 고선령 선박 매각으로 유형자산 처분손실은 100억원 수준이며 환율 변동에 의한 외화환산손실도 발생 ## 주요 실적 및 전망 - 2023A-2027F EPS는 458, 502, 650, 790, 981으로 증가 - 당기순이익은 245, 268, 347, 422, 525로 전망 - 현 가치 평가 지표: PER 8.1, 6.6, 5.9, 4.9, 3.9; PBR 0.4, 0.3, 0.3, 0.3, 0.3; PSR 0.5, 0.3, 0.4, 0.4, 0.3 - 영업활동 현금흐름은 751, 676, 810, 880, 977이며, 현금흐름표상 FCF은 554, 532, 508, 566, 664 - 지분구조: 38.5% ㈜하림지주, 54.7% 국민연금 ## 추가 메모 - 괴리율(최대/최소,%) (30.79) (30.79)

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• - 투자의견 매수, 목표주가 5,500원으로 8.3% 하향
• - 2025년 3분기 실적이 당사 추정을 하회하였으며, 향후에도 당분간 보수적인 선대 운영이 예상됨에 따라 2025~26년 영업이익 추정치를 각각 6%, 11.2% 하향 조정
• - 2025년 3분기 건화물 시황은 평균 BDI가 1,978p(+34.8% qoq)로 예상 밖의 강세가 유지되었으나, TC Rate과 Voyage Rate 간의 괴리로 용선 확대를 통한 화물 영업이 쉽지 않았던 것으로 판단
• - 25년 7월~현재까지 건화물 시황 강세가 유지되고 있는 이유는 ① 동절기 혹한 예상에 따른 석탄수요 증가 ② 보크사이트 수요 증가 ③ 중국이 미국으로부터 수입하던 곡물을 중남미에서 들여오면서 톤마일 개선 효과 등이 작용한 것으로 추정
• - 현재 건화물 시황은 용선주 및 선주사와 캐리어와의 용선료에 대한 이견으로 장기 용선 확보가 용이하지 않고, 미국의 반대로 친환경 규제가 다소 지연되어 선사들의 영업 환경은 다소 터프한 상황으로 판단. Valuation 매력과 비벌크 부문의 수익 기여도 상승에 따른 재평가 요인에도 불구하고 주가는 박스권 흐름을 예상