분기 최대 실적인데 주가는 왜 안 오를까요?

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Buy - 목표주가: 330000원 ## 핵심 투자 포인트 1. 2Q25 분기 최대 실적 달성: 매출액 22.23조원, 영업이익 9.21조원(분기 최대 실적), QoQ +26%, YoY +35%. 2. 솔루션 간의 매출 및 수익성 변화와 HBM 믹스 기대: NAND 매출액 4.67조원, 영업적자 0.2조원(OPM -4%), 판매량이 가이던스(전분기 대비 20% 이상 상승)와 당사 추정치(전분기 대비 44% 상승)를 크게 상회했고, 전분기 대비 75% 상승으로 추정. DRAM 매출액 17.12조원(QoQ +22%, YoY +60%), 영업이익 9.5조원(OPM +55%)으로 추정. HBM 판매량은 전분기 대비 10% 초중반 상승, ASP도 한자릿수 초중반% 상승 추정. HBM3e 12단 중심의 믹스 전환이 가속화되며 이익의 질과 양이 향상될 것으로 판단. 3. 투자 의견 및 목표가 유지: 대신증권의 투자의견 BUY를 유지하고, 6개월 목표주가 330,000원을 유지. ## 주요 실적 및 전망 - 2024A: 매출액 66,193 십억원, DRAM 매출 44,732 십억원, NAND 매출 19,274 십억원, 기타 매출 2,187 십억원, 영업이익 23,467 십억원, 당기순이익 19,797 십억원. - 2025F: 매출액 86,718 십억원, DRAM 매출 66,863 십억원, NAND 매출 17,730 십억원, 기타 매출 2,125 십억원, 영업이익 37,450 십억원, 당기순이익 30,858 십억원. - 2026F: 매출액 95,175 십억원, DRAM 매출 74,354 십억원, NAND 매출 18,652 십억원, 기타 매출 2,169 십억원, 영업이익 38,275 십억원, 당기순이익 29,295 십억원. - 추가 전망 및 포인트: 2Q25 ASP는 전분기 대비 감소한 것으로 추정되며, 솔루션 제품 대비 단품 중심의 믹스 변화가 ASP 하락의 주요 배경으로 작용. 2026년 말까지 HBM4e 양산 준비를 완료할 것으로 예상. 2026년 HBM3e ASP를 2025년 대비 20% 하락 전망. 중국향 AI GPU 수출 재개: Nvidia의 H20e(HBM3e 8단 탑재) 재고 소진 이후 H20e향 HBM3e 8단 오더가 재개될 전망이며, 재개까지 2-3개 분기의 시간이 소요될 것으로 판단. HBM4 가격 프리미엄 축소 우려는 합리적이지만 SK하이닉스는 HBM4에서 가장 먼저 기회를 잡을 기업이라는 점은 변하지 않았고, 9월부터 유상 샘플 매출이 소량 발생하기 시작하며 초기 수익성으로 40% 이상은 충분히 창출 가능하다고 판단. 또한 2026년 말까지 HBM4e(DRAM 1c 적용) 양산 준비를 완료할 것으로 예상. - 2Q25 공급업계 판매는 예상치를 상회했고, 하반기 수급 우려가 커지고 있음. DRAM은 구조적 공급 제약 지속, 2026년에도 생산 증가율 제약 가능성 있으며 재고 건전화 진행. NAND은 4Q25-1Q26 가격 하락 폭이 커질 수 있지만 2026년 연간으로 NAND가 수익성의 발목을 잡는 요소로 작용하진 않는다는 점이 시사됨. 업계 전반 유효 Capa 축소와 설비투자 절제가 동시에 진행되며 불황 길이와 강도가 과거만큼 크지 않을 가능성 있음. ## 추가 메모 - 제시일자 및 목표주가 변경 내용: 제시일자 25.06.26, 25.06.18, 25.05.20; 목표주가 330000, 300000, 280000; 괴리율(평균,%) (10.00), (21.22) - 현금 흐름 및 현금 관련 지표(요약): 현금의 증감 2,610 3,618 1,901 11,289 8,342; 기초 현금 4,977 7,587 11,205 13,106 24,395; 기말 현금 7,587 11,205 13,106 24,395 32,737; FCF -1,165 15,389 16,345 19,552 18,164; NOPLAT -6,059 19,450 29,451 28,279 26,095

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• - 2Q25 분기 최대 실적 달성: 매출액 22.23조원, 영업이익 9.21조원(분기 최대 실적), QoQ +26%, YoY +35%.
• - NAND: 매출액 4.67조원, 영업적자 0.2조원(OPM -4%), 판매량이 가이던스(전분기 대비 20% 이상 상승)와 당사 추정치(전분기 대비 44% 상승)를 크게 상회했고, 전분기 대비 75% 상승으로 추정.
• - DRAM: 매출액 17.12조원(QoQ +22%, YoY +60%), 영업이익 9.5조원(OPM +55%)으로 추정되며, 범용 DRAM의 매출·실적이 호실적을 견인.
• - HBM: 판매량 전분기 대비 10% 초중반 상승, ASP도 한자릿수 초중반% 상승 추정. HBM3e 12단 중심의 믹스 전환이 가속화되며 이익의 질과 양이 향상될 것으로 판단.
• - 투자 의견 및 목표가: 대신증권의 투자의견 BUY를 유지하고, 6개월 목표주가 330,000원을 유지.