서비스에서 인프라로, 네이버 AI 패러다임의 ..

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: 매수 - 목표주가: 400000원 ## 핵심 투자 포인트 1. 엔비디아 제휴 및 GPU 확대 - 엔비디아이 제휴: 현실공간과 디지털공간을 유기적으로 연결하는 ‘피지컬AI’ 플랫폼 공동개발 MOU를 체결 - 엔비디아는 삼성,SK,현대차,네이버 등에게 26만장의 GPU를 2030년까지 순차적으로 공급하기로 결정 - 기존 국내 추정 GPU 보유량 5-6만장에서 32만장으로 6배 이상 급등 - 이로써 대한민국은 미국-중국에 이은 확고한 TOP3 AI 인프라 국가로 발돋움 할 전망 2. NAVER의 GPU 확보 및 위치 - NAVER는 6만장의 블랙웰 GPU를 확보하며 단일기업 기준 최대 수준을 확보했다 - 타 그룹사들의 물량이 계열사별로 분배될 가능성을 고려하면, 네이버가 국내 GPU 자원 최정상(기존3위)으로 올라갈 가능성도 충분하다 3. GPUaaS 및 AX 인프라 가속 전망 - GPUaaS 매출은 2030년까지 약 1.2조원, GPM 약 9천억원 수준까지 성장 가능할 것으로 전망 - AX사업의 가치는 GPU대여서비스 가치를 크게 상회할 수 있을 것으로 전망된다 - 네이버 인프라 부가가치는 단순계산만으로도 연간 반복매출 2조원 수준으로, 이는 현재 클라우드매출 0.5조원을 크게 상회하는 수준이다 ## 주요 실적 및 전망 - NAVER 실적(표10) 요약: 매출액 2024년 9,670.6; 2025E 11,980.8; 2026E 13,314.0 - NAVER 실적(표10) 요약: 영업이익 2024년 1,488.8; 2025E 2,219.8; 2026E 2,530.7 - NAVER 실적(표10) 요약: 지배순이익 2024년 1,012.6; 2025E 2,050.1; 2026E 2,310.7 - NPM(%): 2024년 10.5%; 2025E 17.1%; 2026E 17.4% - 지배 순이익(십억원) 2,050 26F; Target EPS(원) 15,515; Target P/E(x) 26; 목표주가 400,000원; 현재주가 274,500원; Upside(%) 47.8% - 2022-2026F 매출액: 8,220 → 13,314(십억원); 영업이익: 1,305 → 2,531; 당기순이익: 673 → 2,588 - 자본총계: 2022 23,450 → 2026F 29,733; 부채총계: 2022 10,449 → 2026F 11,777 - 지배주주지분(연결): 2022 22,744 → 2023 23,206 → 2024 25,460 → 2025F 26,428 → 2026F 28,583 ## 추가 메모 - NAVER-두나무 합병 이슈도 지속 주목. 합병 시 적정 합병비는 1:3 수준이 되어야 한다고 예상하며 합병 시 창출할 시너지를 고려하면 네이버의 적정PER은 26배수준으로 상향조정 되어야 한다고 판단한다 - 합병 시 양사의 시장점유율 확대는 물론이고, 스테이블코인, RWA(토큰화 금융), 동남아시장 진출 등 블록체인을 매개체로 사업에서 시너지를 발휘할 여력이 높다다 - 또한 우리는 스테이블코인 발행이 미국/일본의 사례와 같이 비은행도 허용하는 방향으로 나아가야 한다는 의견을 견지한다. 다만 한국은행이 은행중심의 발행을 강하게 밀어붙이고 있어 실제 입법 및 법안 확정까지는 시일이 소요될 전망이다 - 표7 스테이블코인 법제화 타임라인1: 05/06 대통령 이재명 - 가상자산 2단계법 제정 및 국가 차원의 산업육성을 위해 혁신로드맵 수립; 민간 중심의 실증사업 발굴, 규제 간소화 등 블록체인 특구 실효성 제고 - 가상자산 현물 ETF 발행·상장·거래 허용 (비트코인 등을 기초자산으로 하는 현물 ETF 발행·상장·거래 허용) - 토큰증권의 조속한 법제화를 통한 다양한 사업기회 창출 - ‘디지털자산 기본법' 발의; 자문기구: 대통령 직속 디지털자산위원회 신설 - 발행요건: 1) 발행자 인가 요건: 자기자본금 5억원 이상 보유한 국내 법인 2) 충분한 물적 시설 및 출자 능력, 재무건전성 기준 충족 3) 환불 방법 및 환불준비금에 관한 계획 마련 4) 자율규제기구: 디지털자산협회를 설립하여 상장 심사·감시 권한 부여할 예정 5) 금융위원회를 통한 발행 신고제 도입 6) 발행인이 적립한 환불준비금을 상계·압류하지 못하며 대통령령을 제외하고는 양도하거나 담보로 제공할 수 없음; 스테이블코인 신중론 표명 - 글로벌 플랫폼 기업 중 가상자산 사업을 동시에 영위하는 기업은 없다. 규제 대기 중 - NAVER 파이낸셜 가정치: 5조원, 두나무 가정치: 15조원; 합병비율 1:3 - 네이버의 네이버 파이낸셜 지분율은 75%(전환우선주 포함)→19%로 하락하며 연결에서 제거될 것이 다 - 합병법인 가치 20조 가정 시 네이버가 지분율 30% 확보하기 위해서는 1)단독 증자 약 3.2조원 투입, 2)구주매입+증자 병행이 가능하다 - 당사 추정 합병비율 보다 낮거나 높을 시 투입 금액은 마찬가지로 변화된다. 보유 현금성자산 3조원 과 자사주 2조원 수준 고려하면 불가능한 시나리오는 다 - 합병 후 네이버-송치형 의장의 지분스왑으로 송치형 두나무 의장 이네이버의 최대주주로 올라서는 케이스이며, 합병법인 지분율은 19%가 된다 - 이를 다시 네이버가 네이버 지분을 송치형의 합병법인 지분율과 스왑하면 송치형 의장이 네이버 단일기준 최대주주로 올라설 수 있다 - 다만 주식 확보가 변수다; 이해진 의장의 Exit 여부는 차치하고 최대치로 생각해도 이해진 3.77%, 자사주 4.8%로 스왑에 사용할 재원이 많지는 않다; 의결권위임 방안을 활용한다면 네이버의 직접적인 자원활용 없이도 딜을 완성시킬 수 있다 - 두나무 지분구성은 송치형 및 특관자 28.82%, 김형년 13.11%, 카카오인베스트먼트 10.59%, 우리기술투자 7.20%, 한화투자증권 5.94%, 합계 65.66, 자사주 1.87%, 기타소액주주 32.47%, 총 발행주식수 34,851,303 - NAVER 실적(표10) 요약: 매출액 2024년 9,670.6; 2025E 11,980.8; 2026E 13,314.0; 영업이익 2024년 1,488.8; 2025E 2,219.8; 2026E 2,530.7; 지배순이익 2024년 1,012.6; 2025E 2,050.1; 2026E 2,310.7; NPM 2024년 10.5%; 2025E 17.1%; 2026E 17.4%

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• - 엔비디아 제휴: 현실공간과 디지털공간을 유기적으로 연결하는 ‘피지컬AI’ 플랫폼 공동개발 MOU를 체결하고, 엔비디아는 삼성,SK,현대차,네이버 등에게 26만장의 GPU를 2030년까지 순차적으로 공급하기로 결정했다. 기존 국내 추정 GPU 보유량 5-6만장에서 32만장으로 6배 이상 급등한다. 이로써 대한민국은 미국-중국에 이은 확고한 TOP3 AI 인프라 국가로 발돋움 할 전망이다.
• - NAVER의 GPU 확보와 위치: 특히 네이버는 6만장의 블랙웰 GPU를 확보하며 단일기업 기준 최대 수준을 확보했다. 타 그룹사들의 물량이 계열사별로 분배될 가능성을 고려하면, 네이버가 국내 GPU 자원 최정상(기존3위)으로 올라갈 가능성도 충분하다.
• - 수용 CAPA 및 인프라 가속: 각세종의 서버유닛이 29년까지 10만→30만 확대될 예정이고, 최근 CNS와 죽전데이터센터 임차계약을 맺는 등, 수용 CAPA는 충분하다고 판단된다. 네이버는 이번 MOU를 통해 기존의 배가 넘는 GPU를 확보, 자체 AI 모델의 성능을 증진시킴과 동시에 AX기반 인프라 사업에 박차를 가할 수 있을 전망이다.
• - 언론보도에 따르면 20억리얄(약 8천억원)의 수주가 발생할 전망이며, 사우디아라비아의 주거/이동/생활 전반에 도움이 되는 지도 기반 슈퍼앱의 구축/운영을 핵심사업으로 영위하고 디지털 트윈 플랫폼 기반 사업까지 확대될 전망이다. 단순 수주규모 확보뿐만 아니라 레퍼런스 확보에도 의미가 있으며, 추후 글로벌 수주규모는 조단위로 성장 가능성 높다고 판단한다. 또한 엔비디아와의 기술협력으로 피지컬AI 플랫폼 – 즉 AX 전환 솔루션도 고도화될 전망이다.
• - 표1 엔비디아-대한민국 공급계약 개요에 따르면 공급 대상 총 GPU 수량 약 260,000장 이상이며, 주요 공급 대상은 정부/삼성/SK/현대차: 5만장, 네이버 6만장. GPU 세대/제품명은 “Blackwell” AI 칩(RTX프로 6000 및 서버용 GB200)이며, 계약 금액은 14조원~ 20조원 추정이다.