수직계열화의 빈 칸, 웨이퍼

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: 매수 - 목표주가: 93,000원 (투자의견 유지 및 목표주가 유지에 대한 문구가 원문에 포함되어 있습니다. 본 요약은 표기에 따라 정리했습니다.) ## 핵심 투자 포인트 1) 1Q25 실적 요약 - 영업이익은 487억원으로 컨센서스(372억원)를 31% 상회했다. - OCITS(폴리실리콘) 부문은 공장 가동률 상승으로 인한 원가 정상화로 영업이익 120억원을 기록하며 흑자전환했다. - DCRE(도시영업이익) 부문은 180억원의 영업이익을 기록했다. - 폴리실리콘 판매량은 총 캐파 대비 30~40% 수준에 불과해 부진한 상황이다. - 발전자산 매각 인식에 따라 소폭 개선된 영업이익 90억원을 기록했다. 2) 미국 수출 전략과 밸류체인 구축 - 미국 수출을 위한 Non-China 수직계열화를 위해서는 웨이퍼라는 빈 칸을 채우는 것이 가장 중요하다. - 미국 한화 솔루션 웨이퍼 공장(3.3GW)으로 폴리실리콘 공급이 점차 증가할 전망이며, 26년 초 신규 셀 증설(2GW)로 Non-China 동맹 수직계열화도 노력 중이다. - 이 밸류체인이 빠르게 완성될수록, 동사의 실적 회복은 가속화될 전망이다. 3) 상승 여력 및 밸류에이션 방향 - 상승여력 30.1% - 밸류에이션 측면에서 목표주가가 제시되어 있음(표 2 기준). 다만 본 리포트의 기본 정보에 따른 목표주가도 명시되어 있음. ## 주요 실적 및 전망 - 2024F 실적(추정/확정 수치): 매출액 3,577억원; 영업이익 102억원; 순이익(지배주주) 98억원; EPS 5,005원 - 2025F: 매출액 3,691억원; 영업이익 261억원; 순이익(지배주주) 201억원; EPS 10,669원 - 2026F: 매출액 4,676억원; 영업이익 642억원; 순이익(지배주주) 481억원; EPS 25,998원 - 2027F: 매출액 5,359억원; 영업이익 966억원; 순이익(지배주주) 741억원; EPS 40,705원 - EBITDA: 296억원(2024) → 501억원(2025F) → 936억원(2026F) → 1,274억원(2027F) - FCF: -240억원(2024) → -312억원(2025F) → 500억원(2026F) → 842억원(2027F) - 2Q25 Preview: 2Q25 영업이익은 354억원으로 전분기 대비 -28% decrease 전망 참고: 본 자료에 제시된 수치들은 리서치센터의 추정치 및 표에 기재된 수치를 바탕으로 정리했습니다. ## 추가 메모 - 1Q25 실적 관련하여 컨센서스 대비 상회 및 폴리실리콘 부문 흑자전환 등 개선 여지가 확인됩니다. - 웨이퍼 생산능력 확충과 신규 셀 증설을 통한 Non-China 수직계열화 추진이 향후 실적 흐름의 핵심 변수로 제시되어 있습니다. - 현재가 및 구체적인 시가총액/펀더멘털 지표는 표 2의 밸류에이션 부분에 근거한 수치로 제시되어 있습니다.

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• - 영업이익은 487억원으로 컨센서스(372억원)를 31% 상회했다.
• - OCITS(폴리실리콘) 부문은 공장 가동률 상승으로 인한 원가 정상화로 영업이익 120억원을 기록하며 흑자전환했다.
• - DCRE(도시영업이익) 부문은 180억원의 영업이익을 기록했다.
• - 폴리실리콘 판매량은 총 캐파 대비 30~40% 수준에 불과해 부진한 상황이다.
• - 발전자산 매각 인식에 따라 소폭 개선된 영업이익 90억원을 기록했다.