아쉬움은 남지만 스토리는 이어진다

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Buy - 목표주가: 93000원 ## 핵심 투자 포인트 1. 3Q25 실적 Preview: 3Q분[기] 연결 매출액은 1조 1,636억원(+3.5% YoY), 영업이익은 213억원(+34.4% YoY)으로 예상된다. TV 콘텐츠 시청 성과는 상반기 대비 호전됐으나 TV 광고 시장이 여전히 부진해 역성장에 머물 것으로 예상된다. 티빙은 가입자 수를 늘어나고 있으나 전년 동기 콘텐츠 해외 판매 기저 효과 등을 고려할 때 손실 지속이 예상된다. 영화 드라마 사업은 피프스시즌이 시리즈 10개 에피소드, 영화 2편을 납품했으나 제작 규모가 전분기 대비 작은 콘텐츠로 파악된다. 음악 사업은 제로베이스원의 정규 1집(153만 장)이 좋은 성과를 거두었지만, 소속 아티스트의 활동이 상대적으로 적었다. 부문별 영업이익(YoY)은 미디어플랫폼 -33억원(적전, 3Q24 108억원), 영화드라마 83억원(흑전, 3Q24 -60억원), 음악 49억원(+108.0%), 커머스 115억원(+25.4%)으로 전망한다. 2. 26년 음악 사업 및 포트폴리오 다각화: 26년 음악 사업 매출액은 8,709억원(+7.4% YoY), 영업이익은 635억원(+42.5% YoY)으로 전망한다. 성장성 강화는 콘텐츠, 미디어플랫폼, 음악 등 다양한 사업에서 등에서 성장 모멘텀을 키워가고 있다. 티빙은 웨이브와 합병 추진에 더해 경쟁력 있는 콘텐츠·플랫폼사와 제휴를 맺고 구독 수 확대를 꾀하고 있다. ’브랜드관’ 형태로 해외 진출의 첫 발을 내딛은 만큼 중장기적인 외형 및 수익성 개선 가능성은 유효하다고 판단돼, BUY 의견과 목표주가 93,000원(SOTP 방식, 표8)을 유지한다. 3. 티빙의 콘텐츠·플랫폼 전략 및 가치 평가: 티빙의 유료 구독자 수 추이와 전망이 제시되어 있으며 AVOD 출시(24년 3월) 언급이 있다. 티빙 오리지널 콘텐츠 라인업(2025~)은 드라마, 예능, 애니메이션 등 다양한 타이틀을 포함하며, 예로 원경(드라마) 등 다수의 라인업이 제시된다. CJ ENM의 보유 지분 현황 및 SOTP 기반 가치 평가가 표로 제시되어 있으며, 표 10의 목표주가 산정 방식(SOTP) 결과 적정 가치 1,962(=(a)+(b)-(c))로 제시된다. ## 주요 실적 및 전망 - 3Q25 Preview: 매출액 1조 1,636억원(+3.5% YoY), 영업이익 213억원(+34.4% YoY)으로 예상된다. - 부문별 영업이익: 미디어플랫폼 -33억원(적전, 3Q24 108억원), 영화드라마 83억원(흑전, 3Q24 -60억원), 음악 49억원(+108.0%), 커머스 115억원(+25.4%). - 2025E/2026E 주요 수치 변화(변경 후 수치): - 2025E 매출액 5,231.0 (-2.1% vs 전제치 5,343.3), 영업이익 106.7 (-10.2% vs 118.8), 지배주주순이익 33.1 (-3.9% vs 34.5). - 2026E 매출액 5,290.1 (-3.9% vs 5,503.2), 영업이익 190.8 (-9.3% vs 210.3), 지배주주순이익 76.8 (-2.9% vs 79.1). - EBITDA 및 마진: EBITDA 962, 1,706, 1,578, 1,618, 1,662; EBITDA Margin 22.0%, 32.6%, 30.2%, 30.6%, 29.9%. - 재무지표: 순부채 2,156, 1,880, 1,656, 1,562, 1,333; DPS(보통주) 0, 0, 600, 1,200, 2,000. - 종합적 가치평가: 주식 수(천주) 21,929; 주당 적정 가치(원) 89,485; 목표주가(원) 93,000; 현재 주가(10/23) 68,200; Upside(%) 36.4. - 이자보상배율: -0.1, 0.6, 0.6, 1.2, 1.5. - 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경(수정주가 기준): 투자의견 BUY, TP(원) 81,000 88,000 103,000 91,000 78,000 72,000 93,000. - 최근 1년간 투자등급 비율: 매수(83.5%)·중립(16.5%)·매도(0%). - 애널리스트 지분 보유 현황 및 공시: 애널리스트는 2025년 10월 23일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않으며, 당사 역시 2025년 10월 23일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. P/E, P/B는 지배주주 기준. ## 추가 메모 - 표 8(SOTP) 기반의 가치 구성 및 적정가치: 적정 가치 1,962(=(a)+(b)-(c)); 영업가치(a)=2,570; 지분가치(b)=978; 순차입금(c)=1,585. - 표 10에 따른 지분 가치 및 사업 가치 산정: 미디어플랫폼 860, 영화드라마 656, 음악 599, 커머스 455; 합계 3,548; 순차입금 1,585; 최종 적정 가치 1,962. - CJ ENM의 보유 지분 현황: 넷마블 16.8% 804.8; 스튜디오드래곤 54.4% 693.9; NAVER 0.3% 121.7; KT지니뮤직 15.4% 16.8; 덱스터 6.7% 8.8; 에이스토리 8.3% 6.4; 와이랩 9.3% 7.5; 에이피알 0.1% 5.1; 합계 1,664.9; 자사주 5.5% 81.8. - 참고: 애널리스트 지분 보유 현황 및 공시 문구를 포함.

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• - 3Q25 실적 Preview: 3Q분[기] 연결 매출액은 1조 1,636억원(+3.5% YoY), 영업이익은 213억원(+34.4% YoY)으로 예상된다.
• - TV 콘텐츠 시청 성과는 상반기 대비 호전됐으나 TV 광고 시장이 여전히 부진해 역성장에 머물 것으로 예상된다.
• - 티빙은 가입자 수를 늘어나고 있으나 전년 동기 콘텐츠 해외 판매 기저 효과 등을 고려할 때, 손실 지속이 예상된다.
• - 영화 드라마 사업은 피프스시즌이 시리즈 10개 에피소드, 영화 2편을 납품했으나, 제작 규모가 전분기 대비 작은 콘텐츠로 파악된다.
• - 음악 사업은 제로베이스원의 정규 1집(153만 장)이 좋은 성과를 거두었지만, 소속 아티스트의 활동이 상대적으로 적었다. 부문별 영업이익(YoY)은 미디어플랫폼 -33억원(적전, 3Q24 108억원), 영화드라마 83억원(흑전, 3Q24 -60억원), 음악 49억원(+108.0%), 커머스 115억원(+25.4%)으로 전망한다. 투자 의견: BUY, 목표주가 93,000원.