K방산 세계화 1선발

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: 매수 - 목표주가: 1400000원 ## 핵심 투자 포인트 1. 미국 자주포 현대화 프로젝트의 유력 후보로 K9MH(‘K9A2 차륜형 모델’) 제안 중. 최종 사업자 선정을 27~28년으로 전망하며 약 600문의 교체 수요 가정 시 총계약 규모는 10조원 수준으로 추정. 현지 생산라인 구축 경험, 중동 지형 실사 평가 통과 이력, K9 파워팩 국산화에 따른 중동 수출 제약 해소, 합리적인 비용 등이 경쟁우위로 제시됨. 2. 2025F 지상방산 매출 8조원(+14.6% YoY), 영업이익 2.2조원(+37% YoY, OPM 26.8%), 전사 기준 매출 26.5조원(+136% YoY), 영업이익 3.4조원(+95% YoY, OPM 12.8%)로 추정. 2Q25 기준 지상방산 수주잔고 31조원 확보. 25년 폴란드 향 매출 증가, 26년에는 폴란드 외 타국 수출 인도 본격화 시 지상방산 매출 9.9조원(+23.4% YoY), 영업이익 2.6조원(+22.9% YoY, OPM 26.7%)으로 연속 성장 전망. 3. 차기 초대형 모멘텀으로 미국 SPH-M 자주포 현대화 추진이 진행 중이며 K9MH 후보로 제시. 사우디 국가방위부(MNG) 현지 생산·정비 인프라 구축 프로젝트 사업자 선정 가능성에 주목하며, 각 사업은 10조원 이상 기대되는 초대형 프로젝트로 경쟁우위를 보유. 추진장약 수출 레버리지로 2026년 완공 예정인 보은 MCS 스마트팩토리가 수출용 장약 공급의 본격화를 이끌 것으로 전망. 26년 착공, 29년 양산 목표, 27년 스마트팩토리 완공 시 장약 CAPA 확대 및 신규 스마트 팩토리는 전량 수출용으로 운영될 예정. 미국 현지 추진장약 스마트 팩토리(1조원 규모) 설립을 26년 착공, 29년 양산 목표로 추진 중이며 미국 CAPA도 연 50~60만 발 수준으로 예상. ## 주요 실적 및 전망 - 2025F 지상방산 매출: 8조원, 영업이익: 2.2조원, OPM: 26.8%. - 전사 기준: 매출 26.5조원, 영업이익 3.4조원, OPM 12.8%. - 2Q25 기준 지상방산 수주잔고: 31조원. - 25년 폴란드 향 매출 증가, 26년 인도 등 타국 수출 인도 본격화 기대. - 27년 해외 수출 비중 65% 수준까지 상승 추세 예상. - 지상방산 영업이익 3조원 달성 전망 및 지상방산 OPM은 20% 후반 유지 예상. ## 추가 메모 - 목표주가 1,400,000원, 현재주가 994,000원. 투자의견 비율(2025-09-30 기준): 매수 98.8%, 중립 0.6%, 매도 0.6%. - 유통주식수 및 자사주 제외: 유통주식수 51,448,788주, 자사주 114,613주 제외. - 상장 자회사 가치(b) 11,447 십억원으로 40% 할인 적용; 한화오션 시가총액 43,204 십억원에서 반영가치 13,134 십억원, 한화시스템 시가총액 11,902 십억원에서 5,618 십억원, 쎄트렉아이 시가총액 653 십억원에서 222 십억원. - 비상장 자회사 가치(c) 479 십억원, 순차입금(d) -975 십억원; 별도 순차입금에 유상증자 대금 반영.

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• - 미국 자주포 현대화 프로젝트 유력 우승 후보로 한화에어로스페이스는 본 사업에 참여하여 ‘K9MH (K9A2 차륜형 모델)’을 제안 중이며 경쟁우위로 1) 58구경 포신으로의 확장 로드맵에 따른 최대 사거리 잠재력, 2) 완전 자동화 K10 탄약보급차량과의 연계, 3) 도입 및 생애주기 비용 경쟁력, 4) 요구에 따른 차륜/궤도형 동시 제안 역량이다.
• - 최종 사업자 선정은 27~28년이 유력하며 약 600문의 교체 수요를 가정하면 총계약 규모는 10조원 수준으로 추정된다. 경쟁 상황이 매우 치열하지만 동사는 성능·비용·확장성 측면에서 최종 사업자로 선정될 역량이 충분하다고 판단한다.
• - 사우디 국가방위부(MNG) 인프라 구축 사업 승리 요건 확보와 함께 목표주가(신규) 1,400,000원, 투자의견 ‘매수’로 커버리지 개시한다. 강점으로 현지 생산라인 구축 경험, 중동 지형 실사 평가 통과 이력, K9 파워팩 국산화에 따른 중동 수출 제약 해소, 합리적인 비용 등을 제시한다.
• - 26F EBITDA 2,819억원에 21배의 EV/EBITDA 멀티플을 적용했고 Target 시가총액은 72,028 (십억원), 목표주가 1,400,000원, 현재주가 994,000원, 상승 여력 41%.
• - 상장 자회사 가치 (b) 11,447 (십억원)으로 40% 할인 적용; 한화오션 시가총액 43,204 (십억원)에서 반영가치 13,134 (십억원), 한화시스템 시가총액 11,902 (십억원)에서 5,618 (십억원), 쎄트렉아이 시가총액 653 (십억원)에서 222 (십억원).