오해와 기회

- 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Buy - 목표주가: 980,000 원 - 핵심 투자 포인트 1. 2025년 실적 전망: 매출액 1조 9,057억원(YoY +89.2%), 영업이익 5,590억원(YoY +356%, OPM 29.3%) 2. 3분기 실적 및 수익 개선 여력: 3분기 실적은 매출액 4,928억원(YoY +97.4%), 영업이익 1,455억원(YoY +390%, QoQ +6.8%, OPM 29.5%)로 제시되었으며, 3,4분기 엔비디아 랙서버 출하량의 큰 폭 확대를 통해 전자BG 실적의 지속 개선 예상 3. 지주사 자회사 가치 반영: 두산에너빌리티, 두산로보틱스 등 두산 지주사의 자회사 지분가치는 전일 종가 대비 70% 할인 반영하였다 - 주요 실적 및 전망 - 2Q25 실적: 매출액 4,762 억원(YoY +110.4%), 영업이익 1,362 억원(YoY +335.1%), OPM 28.6% - 2Q25 동향: GB200 NVL72 랙서버의 2분기 출하량 약 5,800 대 기록; PCB와 랙조립 수율 이슈 해소로 두산전자 BG의 CCL 출하량 전년 대비 약 10% 초반 증가; 엔비디아향 매출액은 전년 대비 약 12% 증가 - 3Q25E 실적 예고: 매출액 4,928 억원(YoY +97.4%), 영업이익 1,455 억원(YoY +390%), OPM 29.5% - 2025년 연간 전망: 매출액 1조 9,057 억원(YoY +89.2%), 영업이익 5,590 억원(YoY +356%, OPM 29.3%) - 도표 24의 연결기준 세부 실적 추이(요약): 2024년 매출액 18,133 억원, YoY -5%; 2025E 매출액 19,432 억원, YoY +7%; 2026E 매출액 21,043 억원, YoY +8%; 영업이익 2024년 1,004 억원, YoY -30%; 2025E 1,522 억원, YoY +52%; 2026E 1,967 억원, YoY +29%; 매출 비중은 두산에너빌리티가 큰 비중을 차지하며 2024년 90%, 2025E 86%, 2026E 86% - 추가 메모 - 2Q25 실적 및 수요 이슈 관련: 2Q25 GB200 NVL72 랙서버의 2분기 출하량은 약 5,800대였고, 수율 이슈 해소로 CCL 출하량은 전년 대비 약 10% 초반 증가 - Rubin 계열 및 Kyber 서버 관련: Rubin Ultra NVL576 서버의 초도 출하 예상 시점은 2027년 4분기로, Kyber 랙은 4개 Pod 구성(각 Pod당 18개 컴퓨트 블레이드), 컴퓨트 블레이드당 최대 8개의 GPU 수용, 랙당 최대 576개 GPU 탑재 가능 - 데이터센터 ASIC 수요 및 CCL 공급: ASIC 시장 성장으로 데이터센터의 CCL 수요 증가, AWS Trainium, Meta MTIA, Google TPU, MSFT Maia 등 주요 CSP의 데이터센터 워크로드 최적화 움직임, 2026년 ASIC 칩 출하량은 2025년 대비 약 40% 증가, 2030년까지 연평균 약 24% 성장 예상 - 두산전자 BG의 캐패시티 및 ARPU 관련: 2분기 말 네트워크보드용 CCL 캐파는 분기 800억원 수준, 2026년 말 분기 400억원 수준의 대규모 캐파 증설 예정; 신규 생산설비 준공 전 네트워크보드용 하이엔드 CCL 추가 고객사 확보 시 분기 최대 500억원 규모의 캐파 확대 가능

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• - 투자의견 BUY, 목표주가 980,000 원으로 커버리지를 개시한다.
• - 전자BG의 3분기 실적은 매출액 4,928억원(YoY +97.4%), 영업이익 1,455억원(YoY +390%, QoQ +6.8%, OPM 29.5%).
• - 2025년 예상 실적은 매출액 1조 9,057억원(YoY +89.2%), 영업이익 5,590억원(YoY +356%, OPM 29.3%).
• - 3,4분기 엔비디아 랙서버 출하량의 큰 폭 확대를 통해 전자BG 실적의 지속 개선 예상.
• - 두산에너빌리티, 두산로보틱스 등 두산 지주사의 자회사 지분가치는 전일 종가 대비 70% 할인 반영하였다.