강도 높은 글로벌 구조조정과 4년 만의 흑전

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Buy - 목표주가: 150,000원 ## 핵심 투자 포인트 1) 중국 구조조정의 일정 및 규모 - 중국 석유화학 구조조정의 강도가 예전과 다르며, 현장 실사 후 9월 중 국무원의 구체적인 과잉생산 축소 방안 제시 시 법적/정책적 효력 발생되고, 기업은 이후 120일 내로 페쇄 일정 확정 혹은 설비 개조에 착수하고 180일 내 공정 50% 달성 보고서를 제출해야 한다. 즉, 2026년 1~2월에는 폐쇄 일정이 확정되고 상반기 중 실제 설비 폐쇄 과정이 진행 된다. 20년 이상 탄소배출/에너지소비 강도를 충족하지 못한 설비는 폐쇄 혹은 개보수를 진행해야 하는데, CTO/MTO는 거의 대부분 이에 해당할 것이다. 보수적으로 중국 구조조정 대상 규모는 중국 내 12~13%, 글로벌의 2~3%에 해당할 전망이다. 한국의 구조조정 규모도 전 세계의 1~1.6%에 달해 글로벌 수급의 회복 기대를 높인다. 2) 2025년~2026년 실적 개선 및 현금창출 전망 - 2025년 영업이익은 46억원으로 4년 만에 연간 흑자전환을 전망하며, 2026년은 972억원으로 YoY +2,013% 개선을 예상한다. 2025년~26년 Free Cash Flow가 900~1,700억원 수준으로 창출되어 순차입금 2Q25 1,670억원이 2026년 말에는 순현금으로 전환될 가능성이 높다. 2Q25 NCC 가동률은 94.5%로 경쟁사 70~80% 대비 매우 높다. 2025년 영업이익은 46억원, 2026년은 972억원으로 제시된다. 3) 밸류에이션 및 투자 매력 - 3년 만에 커버리지를 재개하며, TP는 15만원으로 제시. 2025~26년 평균 EBITDA에 각각의 멀티플을 적용한 EV는 석유화학 6,480억원, 산업용 가스 570억원, 한주 2,440억원이다. 2025~26년 순차입금 -360억원을 감안한 목표 시총은 약 1조원이다. 현 주가에서 Upside 는 33%다. 도표 23의 부문별 실적 BreakDown 및 도표 22의 SOTP Valuation에 따라 주당 NAV(원) 151,514원, 목표주가 150,000원, 현재 주가(8/25) 112,500원, Upside 33.3%. ## 주요 실적 및 전망 - 2Q25 NCC 가동률: 94.5% (경쟁사 70~80% 대비 높음) - 2Q25 산업용 가스 영업이익: 22억원 (OPM 14.4%)으로 사상 최대 실적 경신 - 2025년 영업이익: 46억원, 2026년 영업이익: 972억원 - 2025년~26년 Free Cash Flow: 900~1,700억원 수준 - 2026년 말 순현금 전환 가능성 - 2024년 한주의 영업이익: 448억원, 2025년 한주 영업이익: 905억원(전년대비 증가) - 4Q24 영업이익: 205억원, 1Q25 영업이익: 289억원( QoQ 증가) - 3Q25 영업이익 예상: 70억원, 4Q25 영업이익 예상: 121억원 - 2025~26년 평균 EBITDA를 바탕으로 한 EV 산정 및 NAV 기반의 가치 제시 ## 추가 메모 - 기준일: 2025년 08월 23일 - 발행일: 2025-08-26 - 현재가: 112,500원(8/25 기준) - 도표 및 세부 수치의 인용은 청크별 원문 수치를 따름 - 매수 의견 외에 도입된 구조조정 모멘텀 및 글로벌 공급회복 기대와 함께, 2025~26년 실적 개선 가능성은 추가 상향 여지가 있음

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• - 중국 석유화학 구조조정의 강도가 예전과 다르며, 현장 실사 후 9월 중 국무원의 구체적인 과잉생산 축소 방안 제시 시 법적/정책적 효력 발생되고, 기업은 이후 120일 내로 페쇄 일정 확정 혹은 설비 개조에 착수하고 180일 내 공정 50% 달성 보고서를 제출해야 한다. 즉, 2026년 1~2월에는 폐쇄 일정이 확정되고 상반기 중 실제 설비 폐쇄 과정이 진행 된다. 20년 이상의 탄소배출/에너지소비 강도를 충족하지 못한 설비는 폐쇄 혹은 개보수를 진행해야 하는데, CTO/MTO는 거의 대부분 이에 해당할 것이다. 보수적으로 중국 구조조정 대상 규모는 중국 내 12~13%, 글로벌의 2~3%에 해당할 전망이다. 한국의 구조조정 규모도 전 세계의 1~1.6%에 달해 글로벌 수급의 회복 기대를 높인다.
• - 반면, OPEC+의 빠른 감산 완화는 결국 중국/인도를 제외한 아시아 정유/석유화학 업체에 원가 측면의 호재다.
• - 대한유화 (006650) BUY 신규, 목표주가(12M) 150,000원(신규), 현재주가(8.25) 112,500원.
• - 2Q25 NCC 가동률은 94.5%로 경쟁사 70~80% 대비 매우 높다. 2025년 영업이익은 46억원으로 4년 만에 연간 흑자전환을 전망하며, 2026년은 972억원으로 YoY +2,013% 개선을 예상한다. 2025~26년 Free Cash Flow가 900~1,700억원 수준으로 창출되어 순차입금 2Q25 1,670억원이 2026년 말에는 순현금으로 전환될 가능성이 높다. TP 15만원으로 3년 만에 커버리지를 재개한다.
• - 2026년 상반기에 중국은 6~8개 핵심 클러스터를 대상으로 집중 실사를 진행 중이며, 9월 초 1차 결과가 국무원 차원 종합보고서로 발표된다. 또한 9월 중 제시되는 과잉생산 축소 방안은 법적/정책적 효력을 즉시 발휘하고, 9월 보고서 발표 이후 해당 기업은 120일 내 폐쇄 일정 확정 또는 설비 개조에 착수하고, 180일 내 공정 50% 달성 보고서를 제출해야 한다. 즉, 2026년 1~2월에는 폐쇄 일정이 확정되고 상반기 중 실제 설비 폐쇄 과정이 진행된다.