엔씨소프트 NDR 후기

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Buy - 목표주가: 280000원 ## 핵심 투자 포인트 1) 2026년 가이던스 및 신작 매출 구성 - 2026년 가이던스는 2조~2.4조원으로 제시되었고, 기존 레거시 IP 매출 1.4조원에 내년도 신작 IP 매출 6천억~1조원이 더해진 수치이다. 8종의 신작(스핀오프 4종 포함)으로 최소 6천억원의 매출이 필요하고, 그 핵심은 아이온2의 성과다. - 아이온2의 매출 요건은 신규 IP 매출 가이던스를 충족하기 위해 최소 연간 3천억원의 매출이 필요하며, 이를 일매출로 환산하면 약 8.2억원이다. 당사 추정 내년 아이온2 매출은 약 3,600억원이며, 출시 시점은 올해 11월말로 예상된다. - 아이온2 수익화와 관련해 배틀패스와 코스튬에 힘을 실을 것으로 예상되나, P2W 요소가 완전히 배제되진 않을 전망이다. 2) 아이온2의 매출 규모 및 출시 계획 - 당사가 추정하는 내년도 아이온 2의 매출액은 약 3,600 억원이다. - 아이온 2의 구체적인 출시 시점은 아직 확정되지 않았지만, 올해 지스타 2025에 메인 스폰서로 참여하기 때문에 11월말 출시로 추정된다. - 아이온 2 글로벌 출시 시점은 4Q25 한국·대만 출시, 2H26 글로벌(서구권 포함 월드와이드) 출시 목표이며 글로벌 퍼블리셔 미정이나 당사에서 직접 하는 방향일 가능성도 있다. 3) 3Q25 실적 흐름 및 비용 이슈 - 3Q25 Preview에 따르면 올해 상반기 영업흑자전환에 성공하는 등 좋은 실적을 기록했지만, 3Q25에는 영업적자가 예상된다. - 2분기 실적에 반영된 리니지 M 8주년 이벤트 효과 및 리니지2M 동남아 지역 확장의 효과가 3분기에는 줄어들며 1분기와 유사한 수익의 매출이 전망된다. - 비용은 지난 1, 2 분기 대비 늘어날 것으로 예상되며, 8월 게임스컴 2025, 9월 도쿄게임쇼 등의 마케팅 활동으로 인해 마케팅비가 증가할 전망이다. 또한 지난해에 이어 올해 하반기 추가적인 인력 조정에 따른 일회성 비용이 인건비에 반영될 것으로 추정된다. 이같은 추가 인력 조정에 따른 인건비 감소 효과는 내년도에 드러날 전망이다. - 자사주는 약 10%를 보유하며 현재는 M&A를 위한 재원으로 보유. 삼성동 사옥 매각이 완료됐고 지금은 판교 본사 하나 있고, 본사 옆에 신사옥 건설 중이며 건축비용은 약 5,800 억 정도라 이를 충당하기 위해 삼성동 사옥 매각 결정. 현재 인력은 2Q25 기준 약 2,900 명(계약직파견직 포함). ## 주요 실적 및 전망 - 2023년~2026E 연간 실적 추정치 - 매출액: 2023A 1,779.8 | 2024A 1,578.1 | 2025E 1,540.0 | 2026F 2,057.4 - 영업이익: 2023A 137.3 | 2024A -109.2 | 2025E 31.0 | 2026F 335.1 - 세전이익: 2023A 203.5 | 2024A 120.9 | 2025E 54.3 | 2026F 427.1 - 지배순이익: 2023A 212.1 | 2024A 94.2 | 2025E 45.8 | 2026F 328.9 - EPS(원): 2023A 9,663 | 2024A 4,291 | 2025E 2,124 | 2026F 15,264 - PER(배): 2023A 24.9 | 2024A 46.6 | 2025E 94.1 | 2026F 13.1 - OPM(%): 2023A 7.7% | 2024A -6.9% | 2025E 2.0% | 2026F 16.3% - NPM(%): 2023A 11.9% | 2024A 6.0% | 2025E 3.0% | 2026F 16.0% - 2025E/2026E에 대한 수정후 vs 수정전 비교(변경률) - 매출액: 1,540/2,057(0.0%) - 영업이익: 31/335(-22.5%)/40/297(+12.8%) - 세전이익: 54/427(-14.3%)/63/389(+9.8%) - 지배순이익: 46/329(-13.2%)/53/300(+9.7%) - % of Sales: 영업이익 2.0%/16.3% vs 2.6%/14.4%; 세전이익 3.5%/20.8% vs 4.1%/18.9%; 지배순이익 3.0%/16.0% vs 3.4%/14.6%. - 도표 4–6은 주요 모바일 게임의 분기별 일매출 추이 및 국내/대만 일매출 순위 추이를 제시하고 있음(리니지M, 리니지W, 리니지2M 포함). - 신작 출시 일정 요약(청크 4) - 25/4/3 블레이드&소울2(중국) MMORPG 모바일/PC 자체개발 지역 확장 - 25/5/20 리니지2M(동남아) MMORPG 모바일/PC 자체개발 지역 확장 - 4Q25 아이온2 MMORPG 콘솔/PC/모바일 자체개발 한국·대만 선출시 - 1Q26 브레이커스: 언락 더 월드 서브컬쳐 RPG 모바일/PC 퍼블리싱 빅게임스튜디오 개발 - 2Q26 타임 테이커즈 히어로 슈터 배틀로얄 콘솔/PC 퍼블리싱 미스틸게임즈 개발 - 3Q26 신더시티 오픈월드 루터 슈터 콘솔/PC 자체개발 - 기존 IP 기반 스핀오프 4종 자체개발 2026년 분기별 1종씩 출시 - 2026년 1H26: L2M(중국), LW(동남아); 2H26: LM(중국) ## 추가 메모 - 자사주는 약 10%를 보유하며 현재는 M&A를 위한 재원으로 보유 - 삼성동 사옥 매각이 완료됐고 지금은 판교 본사 하나 있고, 본사 옆에 신사옥 건설 중이며 건축비용은 약 5,800 억 정도라 이를 충당하기 위해 삼성동 사옥 매각 결정 - 현재 인력은 2Q25 기준 약 2,900 명(계약직파견직 포함)

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• - 2026년 가이던스는 2조~2.4조원으로 제시되었고, 기존 레거시 IP 매출 1.4조원에 내년도 신작 IP 매출 6천억~1조원이 더해진 수치이다. 당사가 추정하는 올해 연간 레거시 IP 매출은 약 1.45조원이며, 상반기 매출액이 7,427억원이므로 큰 차이는 없을 것으로 보인다. 또한 리니지2M 중국(1H26), 리니지W 동남아(1H26), 리니지M 중국(2H26) 지역 확장을 포함하면 1.4조원 가이던스 달성은 가능하다고 판단되며, 가이던스 달성의 변수는 신작 성과이다. 8종의 신작(스핀오프 4종 포함)으로 최소 6천억원의 매출이 필요하고, 그 핵심은 아이온2의 성과다.
• - 아이온2의 매출 요건은 신규 IP 매출 가이던스를 충족하기 위해 최소 연간 3천억원의 매출이 필요하며, 이를 일매출로 환산하면 약 8.2억원이다. 당사 추정 내년 아이온2 매출은 약 3,600억원이며, 출시 시점은 올해 11월말로 예상된다.
• - 아이온2 수익화와 관련해 배틀패스와 코스튬에 힘을 실을 것으로 예상되나, P2W 요소가 완전히 배제되진 않을 전망이다.
• - 당사가 추정하는 내년도 아이온 2의 매출액은 약 3,600 억원이다. 아이온 2의 구체적인 출시 시점은 아직 확정되지 않았지만, 올해 연말 출시는 거 의 확정적이다. 엔씨소프트는 올해 지스타 2025(11/13~11/16)에 메인 스폰서로 참여하기 때문에 당사는 아이온 2의 출시 시점을 11월말로 추정한다.
• - 아이온 2 글로벌 출시 시점은 4Q25 한국·대만 출시, 2H26 글로벌(서구권 포함 월드와이드) 출시 목표이며 글로벌 퍼블리셔 미정이나 당사에서 직접 하는 방향일 가능성也 있다.