멀티플 상향 요인 충분, 저평가 해소의 시작

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Buy - 목표주가: 35000원 ## 핵심 투자 포인트 1. Buy를 유지하고 목표주가를 29,000원에서 35,000원으로 상향한다. 목표주가는 12개월 포워드 EBITDA에 Target EV/EBITDA 5.0배를 적용하고, 2025년말 예상 순차입금을 차감하여 산출했다. Target EV/EBITDA는 글로벌 FSC의 평균 수준이다. 2. 대한항공과 아시아나항공 합병에 따른 한국 시장의 장거리 노선 영향력 확대, 규모의 경제에 따른 비용 절감, 그리고 MRO, 무인기 등의 사업 확장이 Valuation 확장을 이끌 것으로 기대된다. 3. 대한항공의 MRO 확장: 엔진 공장을 영종도에 건설 중이며, 연간 정비가능 대수 연 260대(대한항공 엔진 정비 역량 총 360대), 공사비 5,708억원, 규모 14만212m2, 취급 엔진 종류 9개, 준공은 2027년이다. ## 주요 실적 및 전망 - 2023년 기준 매출 및 2024년-2026년 전망 요지 - 2026년 연결 매출액은 25.5조원(+1.4% YoY), 영업이익은 2.45조원(+23.4% YoY)로 예상된다. - 3Q25 연결 기준 매출액은 6.4조원(+35.9% YoY), 영업이익은 7,188억원(+8.0% YoY, OPM +15.7%), 세전이익은 556억원, 지배주주순이익은 382억원. 영업이익률은 11.3%, 지배주주순이익률은 8.7%. - 3Q25의 진에어 195억원(-51.5% YoY, QoQ 흑전), 아시아나항공(별도) 802억원(-37.8% YoY, QoQ 흑전), 에어부산 199억원(-47.0% YoY, QoQ 흑전)으로 집계된다. - 2025E 및 2026E 주요 추정 - 2025E 신규추정 매출액 25,168억원, 기존추정 25,123억원 대비 0.2% 상승; 2026E 신규매출액 25,508억원, 기존 25,692억원 대비 -0.7%를 시사. - 2025E 신규영업이익 1,987억원, 기존추정 2,006억원 대비 -0.9%; 영업이익률은 신규 7.9%, 기존 8.0%로 -0.1%p 차이. - 2025E 신규세전이익 2,046억원, 기존 2,057억원 대비 -0.6%; 지배주주순이익 1,382억원 신규 vs 1,369억원 기존 대비 0.9% 증가; 지배주주순이익률 신규 5.5%, 기존 5.4%로 0.1%p 증가. - 2025E EPS 3,753원, 2026E 4,068원 신규; 기존 3,699원(2025E) 및 3,903원(2026E) 대비 각각 1.5%와 4.2%의 변동률. - 2026년 매출은 25.5조원(+1.4% YoY), 영업이익은 2.45조원(+23.4% YoY)으로 전망되며, 합병은 2026년 12월로 예정되고 2027년부터 시너지 효과가 본격화될 것으로 예상된다. 또한 2026년 국제선 여객 운임은 126원/km(+0.7% YoY), 화물 운임은 516원/km(+2.3% YoY), FTK는 +2.0% YoY로 전망된다. - 3Q25E 및 기타 관련 수치 - 3Q25E 매출 6,354억원, 영업이익 719억원, 세전이익 556억원, 지배주주순이익 382억원. 영업이익률 11.3%, 지배주주순이익률 8.7%. - 평가 및 밸류에이션 포인트 - 목표주가 35,000원, Target EV/EBITDA 5.0배 적용, 2025년말 예상 순차입금 13.5조원을 차감하여 산출. Target EV/EBITDA는 글로벌 FSC의 평균 수준이다. 12M fwd P/E 6.1x, P/B 0.71x; 주가 정보 등도 함께 제시되어 있다. ## 추가 메모 - 표6. 주요 MRO 업황 비교: Lufthansa Technik 7.4억유로 외부 매출 비중 8.5%, Delta TechOps 약 1억달러 외부 매출 비중 약 25%, SIA Engineering 외부 매출 비중 1.2%, AFI KLM E&M 외부 매출 비중 약 50%. - 대한항공 항공우주 부문: 2024년 매출 5,930억원(+9.7% YoY), MUAV(KUS-FS) 개발 및 방사청 양산 계약 등 무인기 사업 확대. 2025년 4월 UH/HH-60 성능개량 우선협상대상자 선정 등 무인기/MRO 수주 확대 전망. 부산테크센터 등 부지 및 인력 규모도 제시. - 미주 노선 현황: 인천 출발 미주 노선 주간 운항 250회(대한항공 109회, 아시아나항공 49회, 티웨이 4회, 에어프레미아 27회, 기타 61회). 공정위 시정조치 대상 노선은 LA, 뉴욕, 샌프란시스코, 시애틀, 호놀룰루이며, 2026년 아시아나항공의 스타얼라이언스 탈퇴가 예정되어 시정조치 이행이 이뤄질 가능성 있음. - 재무구조 요약: 1Q25말 부채비율 328%, 차입금(리스부채 포함) 20.0조원, 현금성자산 6.7조원, 순차입금 13.3조원. 2019년 부채비율 대비 개선 수준. - 2024년 Capex 2.9조원, FCF -8,350억원; 2025년에도 연간 3조원의 Capex 가정 시 FCF가 -9,000억원으로 예상. 2024년~2025년의 대규모 기재 투자 계획은 2033년까지의 기재 현대화를 목표로 한다.

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• - 투자의견 Buy를 유지하고, 목표주가를 기존 29,000원에서 35,000원으로 상향한다. 목표주가는 12개월 포워드 EBITDA에 Target EV/EBITDA 5.0배를 적용하고, 2025년말 예상 순차입금을 차감하여 산출했다. Target EV/EBITDA는 글로벌 FSC의 평균 수준이다.
• - 대한항공과 아시아나항공 합병에 따른 한국 시장에서의 장거리 노선 영향력 확대, 규모의 경제에 따른 비용 절감, 그리고 MRO, 무인기 등의 사업 확장이 Valuation 확장을 이끌 것으로 기대된다. 글로벌 FSC의 평균 수준의 EV/EBITDA는 충분히 반영이 가능하다고 판단한다.
• - 대한항공의 MRO 확장: 외주 매출 증가와 정비비 감소 기대. 영종도 엔진 공장을 건설 중이며, 완공 시 엔진 정비 역량은 연 360여대, 엔진 수는 9종으로 확대된다.
• - 2026년 연결 매출액은 25.5조원(+1.4% YoY), 영업이익은 2.45조원(+23.4% YoY)가 예상되며, 원/달러, WTI 수준이 지속된다면 2026년의 영업이익은 늘어날 것으로 예상된다.
• - 과점 시장의 장거리 노선에서의 운임 결정력이 커지며 수익성이 증대될 것으로 기대되며, 현재 운임 인상 제한 조치가 적용되고 있는 다수의 노선 중 장거리 노선(미주, 구주)의 제한이 2025년말 갈수록 해제되며 2026년부터는 대한항공, 아시아나항공에는 안정적인 운임이 예상된다.