ESS 멀티플은 아직 반영되지 않았다

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Buy - 목표주가: 160000원 ## 핵심 투자 포인트 1. 2Q25 매출액 1,283억원(YoY +70.5%, QoQ +29.9%), 영업이익 463억원(YoY +89.1%, QoQ +23.5%, OPM 36.1%)을 기록했다. 분기 기준 사상 최대 실적이다. 2. 미국향 특수변압기 매출은 640억원(QoQ +186%)으로 급증했으며, 데이터센터향 ESS 수요 확대가 실적 성장을 견인했다. 3. 신규 수주는 924억원(YoY -18.9%, QoQ -45.4%), 수주잔고는 4,195억원(YoY +38.6%, QoQ -8.7%)으로 감소했으나, 이는 미국향 전력망 고객사의 관세 회피에 따른 일시적 발주 지연에 따른 것이다. 하반기 관세 불확실성 해소와 함께 수주는 정상화될 것으로 예상되며, 연간 가이던스(5,200억원) 달성에는 무리가 없을 전망이다. ## 주요 실적 및 전망 - 매출/영업이익/당기순이익(지배) - 매출액: 2024년 4,551.8; 2025F 4,865.1; 2026F 5,702.8 - 영업이익: 2024년 389.7; 2025F 439.9; 2026F 582.5 - 영업이익률: 2024년 8.6%; 2025F 9.0%; 2026F 10.2% - 당기순이익(지배): 2024년 238.7; 2025F 335.0; 2026F 446.1 - 시가총액 및 밸류에이션 - 시가총액은 산일전기 9,780 (단위: 십억원)이며, PER은 2024년 20.2, 2025F 29.2, 2026F 21.9이다. - 2023A-2027F 주요 재무지표(비율 및 수치) - EBITDA Margin (%) 23.0 33.5 37.4 39.0 42.1 - ROIC 39.0 42.4 46.8 54.1 63.6 - ROA 24.7 24.5 26.5 27.4 28.2 - ROE 47.0 29.9 30.3 31.6 32.4 - 수주 및 물량 흐름 - 수주잔고 내 신재생과 전력망은 6:4 비중 - 하반기 물량 증가 기대; 하반기 물량은 특수변압기 데이터센터향으로 많이 늘어날 것; 노후변압기 교체 수요는 크지 않음 - 자동화율 변화는 없음 - 기타 - 2분기부터 본격 가동 시작으로 2분기 자동화 특수를 약 10% 반영; 매분기 더 나아지는 자동화율 기대 - 올해 물량이 아닌 내년 물량에 대한 구체적 숫자는 미정; 신재생은 관세 부담 없음; 전체 물량의 10~20%(주상변압기 등)에 대해 50%(관세 15%의 절반 share) 부담할 가능성 - 수주 분위기는 계속 비슷하나 물량은 지속적으로 증가 중; 올해는 오히려 특수변압기가 더 많음; 제품 믹스 변동성은 계속 존재; 신재생 수주 물량도 더 빨라질 가능성 있음 ## 추가 메모 - 투자의사결정은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어지며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. - 또한, 본 자료는 당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 복제 전송 인용 배포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다. - 2023A-2027F 주요 재무지표(비율 및 수치) – EBITDA Margin (%) 23.0 33.5 37.4 39.0 42.1; ROIC 39.0 42.4 46.8 54.1 63.6; ROA 24.7 24.5 26.5 27.4 28.2; ROE 47.0 29.9 30.3 31.6 32.4.

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• - 2Q25 매출액 1,283억원(YoY +70.5%, QoQ +29.9%), 영업이익 463억원(YoY +89.1%, QoQ +23.5%, OPM 36.1%)을 기록하며 분기 기준 사상 최대 실적을 달성했다.
• - 미국향 특수변압기 매출은 640억원(QoQ +186%)으로 급증했으며, 데이터센터향 ESS 수요 확대가 실적 성장을 견인했다.
• - 수출 비중은 98.1%, 그 중 미국향은 79.5%까지 늘어났다.
• - 신공장 자동화 효과와 물량 증가로 GPM은 47.8%로 최고치를 기록했으며, OPM은 환율 둔화 및 관세 부과에도 불구하고 36.1%를 기록했다. 관세 영향(약 50~70억원)을 제외한 실질 영업이익은 500억원을 상회한 것으로 추정된다.
• - 신규 수주는 924억원(YoY -18.9%, QoQ -45.4%), 수주잔고는 4,195억원(YoY +38.6%, QoQ -8.7%)으로 감소했으나, 이는 미국향 전력망 고객사의 관세 회피에 따른 일시적 발주 지연에 따른 것이다. 하반기 관세 불확실성 해소와 함께 수주는 정상화될 것으로 예상되며, 연간 가이던스(5,200억원) 달성에는 무리가 없을 전망이다.