다시 찾아온 2차 리레이팅의 전조

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: 매수 - 목표주가: 930000원 ## 핵심 투자 포인트 1. 목표주가 및 평가 방법 - 목표주가를 기존 58만원에서 93만원으로 상향 조정한다. 전자 BG에 대한 Target Multiple은 경쟁사 EMC 대비 10% 할증했다. 두산 에너빌리티와 로보틱스 등 자회사 지분 가치는 70% 할인했다. 최근 지주회사 전반의 할인율이 축소되는 가운데 우리는 동사 자회사 가치에 대해 보수적으로 70%의 할인율을 적용했다. 참고로 당사 Universe 지주회사에는 일괄적으로 60%의 할인율을 적용한다. 두산의 경우 60%로 할인율을 낮출 경우 목표주가는 100만원을 상회한다. - 2분기 전자 BG 매출 4,762억원 (+18.2% QoQ), OPM 28.6% 추정으로 영업이익 1,362억원으로 추정. - 2분기 N사향 매출규모는 1,800억원으로 전분기 대비 12.5% 증가했으며, N사향 제품의 OP 마진은 50%를 초과한 것으로 추정. - 표1 산정방식에 따르면 두산 목표주가 산정방식은 (할인율 70% 적용)-93만원(+63% upside)로, 25F 순이익 22배 적용(EMC 대비 10% 할증) 2. NAV 및 시나리오(할인율 따른 변동) - 할인율 70% 적용 시 Target NAV(a+b+c-d) 12,718, Target Price(원) 930,000, 현재 주가(원) 570,000, 주가 상승 여력 63%. - 할인율 60% 적용 시 Target NAV(a+b+c-d) 14,281, Target Price(원) 1,000,000, 현재 주가(원) 570,000, 주가 상승 여력 75%. - 유통 가능 보통주식 수 1,352만주, 자사주 300만주 제외. - NAV 구성은 상장사(b) 및 비상장사(c)로 구분되며, 주요 구성 항목으로 두산 에너빌리티 NAV 12,875, 두산 로보틱스 NAV 2,710 두산 모빌리티 이노베이션 NAV 62 두산 로지스틱스 솔루션 NAV 25 두산 퓨얼셀 미국법인 NAV 192 두산 포트폴리오홀딩스 NAV 281 등이 반영되고 순차입금(d) 1,333이 차감됨. 3. 2025년 전자 BG 및 연결 실적 전망 - 2025년 전자 BG 사업 실적 전망 변경: 매출액 1,635 → 1,815 (11.0%), 영업이익 468 → 523 (11.8%). - 2Q25P 실적 vs DS 추정치: 매출액 476억원 (YoY 102.5%, QoQ 18.2%), DS추정치 403억원; 영업이익 136억원 (YoY 335.1%, QoQ 17.3%), DS추정치 116억원. - 연결 추정치: 2024년 매출액 18,133억원; 2025F 19,629억원; 2026F 20,502억원; YoY 2024 -5.2%; 2025F 8.3%; 2026F 4.4%. - 이익 전망: OPM 2024 5.5%; 2025F 5.6%; 2026F 6.0%; 당기순이익 2024년 302억원; 2025F 744억원; 2026F 569억원. - 부문별 매출 추이: 두산 자체 사업 매출액 2024 1,377억원; 2025F 2,152억원; 2026F 2,371억원; 전자 매출액 2024 1,007억원; 2025F 1,815억원; 2026F 2,029억원. ## 주요 실적 및 전망 - 매출액(십억원): 2022 16,996; 2023 19,130; 2024 18,133; 2025F 19,629; 2026F 20,502 - 영업이익(십억원): 2022 1,126; 2023 1,436; 2024 1,004; 2025F 1,098; 2026F 1,221 - 매출총이익률(%): 16.7, 17.0, 16.3, 16.4, 16.8 - 영업이익률(%): 6.6, 7.5, 5.5, 5.6, 6.0 - EBITDA마진률(%): 10.3, 11.2, 9.8, 9.8, 9.8 - 당기순이익률(%): -3.4, 1.4, 1.7, 3.8, 2.8 - ROA(%): -2.7, -1.4, -0.8, 1.0, 1.2 - ROE(%): -36.0, -22.7, -14.6, 19.0, 19.1 - ROIC(%): 5.8, 5.9, 3.3, 5.4, 6.4 - 부채비율(%): 155.5, 152.4, 153.5, 153.7, 149.2 - 유동비율(%): 100.5, 100.1, 108.1, 112.4, 118.6 - 영업활동 현금흐름(십억원): 533, 1,909, 308, 2,539, 1,156 ## 추가 메모 - DS투자증권 리서치센터의 투자의견 변동추이(일자순): 2023-07-31 매수 150,000; 2023-08-01 매수 150,000; 2023-11-03 매수 110,000; 2024-03-08 매수 135,000; 2024-05-07 매수 190,000; 2024-05-08 매수 190,000; 2024-07-30 매수 190,000; 2024-10-16 매수 250,000; 2024-11-01 매수 300,000; 2024-11-20 매수 300,000; 2024-12-13 매수 350,000; 2025-02-03 매수 400,000; 2025-02-20 매수 450,000; 2025-02-26 매수 450,000; 2025-05-29 매수 580,000; 2025-07-28 매수 930,000 - 2025-06-30 기준 투자의견 비율: 매수 98.7%, 중립 0.6%, 매도 0.6% - 주요 재무 지표(기말현금, NOPLAT, CFPS, FCF, DPS, SPS) 수치: 기말현금 2,074 3,539 3,704 5,483 5,966; NOPLAT 816 867 512 823 916; CFPS 99,190 108,635 98,376 46,973 51,103; FCF 1,150 1,653 59 2,115 818; DPS 2,000 2,000 2,000 2,000 2,500; SPS 793,700 893,375 846,803 916,678 957,436

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• - 목표주가를 기존 58만원에서 93만원으로 상향 조정한다. 전자 BG에 대한 Target Multiple은 경쟁사 EMC 대비 10% 할증했다. 두산 에너빌리티와 로보틱스 등 자회사 지분 가치는 70% 할인했다. 최근 지주회사 전반의 할인율이 축소되는 가운데 우리는 동사 자회사 가치에 대해 보수적으로 70%의 할인율을 적용했다. 참고로 당사 Universe 지주회사에는 일괄적으로 60%의 할인율을 적용한다. 두산의 경우 60%로 할인율을 낮출 경우 목표주가는 100만원을 상회한다.
• - 2분기 전자 BG 매출 4,762억원 (+18.2% QoQ), OPM 28.6% 추정으로 영업이익 1,362억원으로 추정.
• - 2분기 N사향 매출규모는 1,800억원으로 전분기 대비 12.5% 증가했으며, N사향 제품의 OP 마진은 50%를 초과한 것으로 추정.
• - 표1 산정방식에 따르면 두산 목표주가 산정방식은 (할인율 70% 적용)-93만원(+63% upside)로, 25F 순이익 22배 적용(EMC 대비 10% 할증)
• - 할인율 70% 적용 시 Target NAV(a+b+c-d) 12,718, Target Price(원) 930,000, 현재 주가(원) 570,000, 주가 상승 여력 63%.