울산 LNG발전소 가치가 얹어지다!

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Buy - 목표주가: 220,000원 ## 핵심 투자 포인트 1. 2025년 매출액 3.4조원, 영업이익 164억원(영업이익률 0.5%), 지배주주 순이익 82억원으로 3개년 만에 영업손익이 흑자전환하는 것이 가능성 높다. 2. 1톤당 에틸렌 스프레드가 2024년 171$에서 2025년 3분기 220$로 흑자상태에 접어들었고, 3분기부터 LNG발전소 한주㈜ 실적 반영으로 실적 회복 속도가 빨라질 것이다. 3. 한주㈜ 지분율이 51%(기존 49%)로 높아지면서 연결 실적에 포함되게 되고, 한주㈜의 2025년 예상 실적은 매출액 8,571억원, 영업이익 822억원, 영업이익률 9.2% 등이다. ## 주요 실적 및 전망 - 2025F 매출액 33,855억원, 영업이익 164억원, 당기순이익 231억원, EBITDA 2,032억원, EBITDA Margin 6.0%, ROIC 1.0% (2026F: 영업이익 1,775억원, 2027F: 1,693억원). - 현금흐름: 영업활동 현금흐름은 855, 1,331, 673, 2,577, 2,350; FCF는 -274, 744, -5,077, 1,857, 1,470이며 DPS는 1,000, 1,000, 1,000, 2,000, 2,000입니다. - 밸류에이션은 EV/EBITDA가 9.2, 7.0, 4.4, 2.0, 1.9로 점진적으로 하락하는 추세이며, PER은 -33.8, -92.1, 73.6, 8.0, 8.0, ROIC는 -2.1, -1.0, 1.0, 6.3, 6.4로 개선 전망을 제시합니다. ## 추가 메모 - Sum-of-parts로 계산된 대한유화㈜ 적정주가 : 22만원 상향(석화 사이클 점진 회복 + 발전소 가치 반영). - 한주 LNG발전소는 평균 이상의 호황을 반영해, EV/EBITDA 7.5배를 적용함(2025.3분기 편입). - 연간 탄소배출량 2,402,937톤 X 10$/톤 X 환율 1,350원/달러 = 312억원 (연간 탄소배출액 사회적 비용) 참고. 탄소배출량 = 대한유화㈜ 1,695,800톤 + 한주㈜ 9,33,120톤 x 지분율 51% 연간 탄소배출량 부담액 추정치가 지속된다는 가정하에 현재가치로 환산 = 2,958억원. - 그림5. 대한유화㈜의 PBR 밴드 : 과거 0.21 ~ 1.4배 등락(평균치 0.7배, 2025년 7월 PBR 0.3배). - ESG 관련 참고: Total ESG 점수 -2점, E -2점, S -1점, G +1점; ESG 평가 날짜 2022/05/11. ESG Qualitative 평가에서 외부평가기관 수상 항목으로 +1; 3세가 현재 대한유화 근무중으로 승계작업 미완 상태이며, 연공서열 중심의 임직원 직급 체계 유지로 인한 인사적체 문제.

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• - 2025년 매출액 3.4조원, 영업이익 164억원(영업이익률 0.5%), 지배주주 순이익 82억원으로 3개년 만에 영업손익이 흑자전환하는 것이 가능성 높다.
• - 1톤당 에틸렌 스프레드가 2024년 171$에서 2025년 3분기 220$로 흑자상태에 접어들었고, 3분기부터 LNG발전소 한주㈜ 실적 반영으로 실적 회복 속도가 빨라질 것이다.
• - 부문별 영업실적은 ‘기존 석화부문 △301억원, 발전소 한주(지분율 51%) 432억원’ 등이다.
• - 2025년 3분기 한주㈜ 지분율이 51%(기존 49%)로 높아지면서 연결 실적에 포함되게 되고, 한주㈜의 2025년 예상 실적은 ‘매출액 8,571억원, 영업이익 822억원, 영업이익률 9.2%’ 등이다.
• - BUY (M), 목표주가 220,000원 (U)로 제시되며, 직전 목표주가 210,000원에서 상향 조정됐다. 2025년 하반기 한주㈜ 연결효과를 반영해 목표주가를 22만원으로 상향조정한다.