미국 ESS 진출은 고무적. 그러나 아쉬운 규모

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Hold - 목표주가: 148,000원 ## 핵심 투자 포인트 1. 목표주가 148,000원으로 기존 대비 +23.3% 상향 조정. 투자의견 Hold 유지. 2. EV/EBITDA로 산출한 각 사업부문별 적정가치는 정유 10.5조원, 윤활유 8.2조원, 배터리 4.7조원, E&S 10.5조원 등이다. 3. 3Q 실적은 정제마진과 유가 상승으로 기대치 넘어서는 실적을 기록했고, 최근 러시아에 대한 유럽/EU/미국 제재로 정제마진도 강세가 이어지고 있다. 그러나 전통레거시 산업보다 On(배터리) 정상화가 더욱 중요하다. 25년 기점으로 On 영업적자 축소해가고, 26년 하반기부터는 LFP-ESS 공급도 시작된다. 다만 그 규모가 아직 1GWh 내외로 크지 않고, 국내 경쟁사들 대비 중장기 ESS 설비 확보 계획 등에서 다소 보수적인 기조를 이어가고 있다는 점은 아쉽다. 향후 유의미하게 On 흑전과 재무구조 개선을 기대할 수 있는 변화가 생길 때 투자의견 상향을 검토하고자 한다. ## 주요 실적 및 전망 - 2024A: 매출액 74,717십억원, 영업이익 315십억원, 영업이익률 0.4% - 2025F: 매출액 81,342십억원, 영업이익 612십억원, 영업이익률 0.8% - 2026F: 매출액 76,962십억원, 영업이익 1,450십억원, 영업이익률 1.9% - 당기순이익: 2024A -2,372; 2025F -909; 2026F -37; 2027F 1,341 - 현금 및 현금성자산: 2024A 15,865; 2025F 18,640; 2026F 18,237; 2027F 17,745 - 영업활동 현금흐름: 2024A 2,233; 2025F 1,592; 2026F 4,704; 2027F 4,887 ## 추가 메모 - 투자의견 및 목표주가 변동추이: 2023-11-06 Buy 200,000; 2024-04-29 Buy 160,000; 2024-11-05 Buy 170,000; 2025-05-02 Buy 130,000; 2025-07-10 Hold 130,000; 2025-07-31 Hold 120,000; 2025-11-03 Hold 148,000. - 밸류에이션 지표: PER 17.2; PBR 0.7 0.7 0.8 0.8; PCR 61.2 6.9 6.2 4.8; EV/EBITDA 16.6 10.9 9.6 7.5. - 재무지표 요약: ROE -9.6 -3.2 -0.1 4.7; EBITDA이익률 3.7 5.4 6.6 8.1; 부채비율 178.8 159.3 168.9 160.1; 순부채비율 73.1 59.0 63.7 58.7; 매출채권회전율(x) 8.9 9.2 8.8 8.9; 재고자산회전율(x) 7.0 7.5 7.2 7.7.

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• - 목표주가 14.8만원으로 상향, 투자의견 Hold 유지.
• - EV/EBITDA로 산출한 각 사업부문별 적정가치는 정유 10.5조원, 윤활유 8.2조원, 배터리 4.7조원, E&S 10.5조원 등이다.
• - 3Q 실적은 정제마진과 유가 상승으로 기대치 넘어서는 실적을 기록했고, 최근 러시아에 대한 유럽/EU/미국 제재로 정제마진도 강세가 이어지고 있다.
• - 그러나 전통레거시 산업보다 On(배터리) 정상화가 더욱 중요하다. 25년 기점으로 On 영업적자 축소해가고, 26년 하반기부터는 LFP-ESS 공급도 시작된다. 다만 그 규모가 아직 1GWh 내외로 크지 않고, 국내 경쟁사들 대비 중장기 ESS 설비 확보 계획 등에서 다소 보수적인 기조를 이어가고 있다는 점은 아쉽다.
• - 향후 유의미하게 On 흑전과 재무구조 개선을 기대할 수 있는 변화가 생길 때 투자의견 상향을 검토하고자 한다.