달라진 두산, 달라질 주가

투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Buy - 목표주가: 540,000원 - 6개월 목표주가: 540,000 핵심 투자 포인트 1) 목표주가 상향 및 NAV 반영 - 목표주가 상향은 2025년 1분기 두산의 전자BG부문의 깜짝 실적 시현으로 2025년 전자BG 포함한 자체사업 EBITDA 추정치의 상향이 주된 이유. 그 외에 자회사 주가변동에 따른 NAV 증감도 반영했으며, 목표주가의 NAV 대비 Target 할인율은 60% 적용 2) 전자BG 성장 및 수익성 개선의 구체적 기대 - 2025년 전자BG 매출액 추정치를 1조 6,755억원으로 직전 추정 대비 +30.7% 상향하며, 전자BG를 포함한 자체사업 추정 EBITDA는 5,413억원으로 +119.2% 상향. 이에 따라 자체사업부문의 가치는 기존 2.7조원에서 4.9조원으로 상향. 25년 2분기에도 N사향 네트워크보드용 CCL 매출 증가 추세 유효. 전자BG 부문의 25년 영업이익률은 30%에 육박할 것으로 기대 3) 중장기 성장 모멘텀 및 밸류링 요인 - 26년~27년으로 갈수록 High End 매출 비중이 상승하며 추가적인 수익성 개선도 가능할 전망 현재 북미 N사 AI가속기의 Computing Board에 공급하는 제품 이외에 추가적으로 1)Switch Board향 제품 공급 추진, 2)GB200에 이어 GB300으로 변경 시 물량 증가, 3)미국 Big Tech 2개 기업과의 ASIC 관련 제품 공급, 4)블랙웰 이후 루빈 시리즈용 CCL 공급 추진 등 다양한 모멘텀 보유하고 있어 향후 3년간 전자BG 매출액의 급격한 성장 및 수익성 개선 가능할 것으로 예상 주요 실적 및 전망 - 2025년 1분기 연결 매출액은 4.3조원, 영업이익 1,985억원으로 당사 및 시장 기대치를 하회. 이는 연결 대상인 두산에너빌리티의 부진이 주 원인. 자체사업 실적은 높아진 기대치 상회 - 2025년 1분기 전자BG 부문 25년 매출액 추정치 포함한 자체사업 EBITDA 상향 반영으로 NAV가 증가하는 흐름 - 2025F 매출액 및 이익 추정은 아래와 같이 제시 - 2025F 매출액: 17,064 - 2026F 매출액: 18,580 - 2027F 매출액: 19,416 - 2025F 영업이익: 1,329 - 2026F 영업이익: 1,832 - 2027F 영업이익: 1,319 - 2025F 순이익: 424 - 2026F 순이익: 695 - 2027F 순이익: 443 - SOTP 밸류에이션 주요 포인트 - 자체사업 EBITDA: 541 (십억원), 9배 적용으로 가치 4,872 (십억원), 가중치 40.4% - NAV 합계: 12,061 (십억원) - 순차입금(별도): 1,002 - Target NAV: 7,304 (십억원) - 할인율: 60% - 발행주식수: 16,523,835 - 유통주식수: 13,562,516 - 목표주가(NAV-based): 538,525 - 현재가 및 상승 여력 - 현재가: 345,000 - Upside Potential: 56.1 - 핵심 참고 지표 - 전자BG 매출액 25년 1.9조원, 영업이익률 30% 수준으로 예상 - 25년 2분기에도 N사향 네트워크보드용 CCL 매출 증가 추세 유효 - 2025년 전자BG 포함 자체사업 EBITDA 상향과 NAV 반영으로 밸류에이션 상향 추가 메모 - 표기된 수치의 단위는 십억원이며, 목표주가와 NAV 관련 수치의 산출 방식은 리포트 내 SOTP/NAV 기반으로 제시됨 - 현재가 및 Upside Potential은 제시일자 기준으로 제시된 값임 - 투자의견 및 목표주가 변경 이력은 본 리포트의 기준일자와 관련합니다.

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