쇼크처럼 보이지만 서프입니다

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Buy - 목표주가: 200000원 ## 핵심 투자 포인트 1. 3Q25 매출액 1,327억원(YoY +66.5%, QoQ +3.5%)으로 분기 사상 최대 매출을 재차 경신했다. 2. 영업이익 427억원(YoY +53.6%, QoQ -7.9%, OPM 32.2%)을 기록했으나, 일회성 대손상각비(79억원)를 제외하면 실질 영업이익은 505억원(OPM 38.1%)으로 컨센서스를 상회했다. 대손상각비는 재무 건전성 유지를 위한 일시적 비용이며, 이를 제외 시 OPM은 QoQ +2.0%p 개선되었고 해당 비용은 4Q에 영업외로 환입될 예정이다. 3. 신재생·데이터센터 특수변압기 매출이 1,017억원(YoY +158.1%, QoQ +16.5%)으로 고성장을 이어갔고, 특수변압기 미국향 매출은 YoY +185.8%, 유럽향 매출은 YoY +122.9% 증가했다. 3Q 신규수주는 1,275억원(YoY +42.8%, QoQ +38.0%)으로 연간 가이던스 5,000억원 달성이 무난하고 수주잔고는 4,143억원이다. 2공장은 램프업이 진행되며 기존 예상 CAPA 3,000억원 대비 실제 생산 가능 규모가 약 4,000억원으로 확대될 전망이다. ## 주요 실적 및 전망 - 매출액(십억원): 2024년 4,552; 2025F 4,866; 2026F 5,604 - 영업이익(십억원): 2024년 390; 2025F 420; 2026F 547 - 영업이익률: 2024년 8.6%; 2025F 8.6%; 2026F 9.8% - PER: 2024A 19.9; 2025F 39.8; 2026F 31.0 ## 추가 메모 - 3Q25 대손상각비는 79억원이다. - 4분기 중 회수 예정이라고 했는데, 4분기에는 전액 금액 환입 예정인지에 대해 "환입은 영업외로 포함될 예정"이라고 답변했다. - 전력망 매출이 4Q25로 이연된 금액은 약 100~150억원 정도이며, 해당 부분 제거 시 전력망 매출액은 약 400억원 정도로 보고 있다. - GEV가 최근 Prolec을 연결 자회사로 편입했는데, Prolec의 점유율은 40%, 동사는 30% 정도로 추정되며, 제품력은 산일전기가 더 우수하다고 판단한다. - 신재생 부문 고성장세의 요인은 빅테크 ESS쪽 성장세 기대로, 향후 3년간 호조세 전망이다. - 2공장 Full CAPA 기준 3,000억원 수준. 2,000억원은 전력망, 1,000억 정도가 특수변압기 쪽 CAPA에 해당. - A동이 지상변압기, B동이 특수변압기. 전체 3,000억원. 실제로 생산해보니 4,000억원 정도 가능함. 생산량 2,500억원, 1,500억원으로 상향. - 2공장 램프업 효과는 내년을 기점으로 가속 예정. - On-Site ESS향 수혜 기대. 신재생 부문은 80%, ESS향은 20% 정도 출하 중. - 태양광 보조금 정책 변화로 납기의 쏠림 현상과 2H26 수주 감소 리스크가 있을지 여부: 기한 내 수주 러시 기대였으나 실제로 두드러진 증가 아님. 내년 하반기 이후 신재생 쪽 수주 감소 리스크는 없을 것. 보수적으로 신재생은 3년 간 견조 기조 유지. 보조금 혜택을 받으려면 선급금을 보내줘야하는데 현재 해당 기조는 포착되지 않은 상태.

AI가 작성한 요약입니다. 수치와 해석은 원문을 대조해 확인하세요.

• - 3Q25 매출액 1,327억원(YoY +66.5%, QoQ +3.5%)으로 분기 사상 최대 매출을 재차 경신했다.
• - 영업이익 427억원(YoY +53.6%, QoQ -7.9%, OPM 32.2%)을 기록했으나, 일회성 대손상각비(79억원)를 제외하면 실질 영업이익은 505억원(OPM 38.1%)으로 컨센서스를 상회했다. 대손상각비는 재무 건전성 유지를 위한 일시적 비용이며, 이를 제외 시 OPM은 QoQ +2.0%p 개선되었고 해당 비용은 4Q에 영업외로 환입될 예정이다.
• - 신재생·데이터센터 특수변압기 매출이 1,017억원(YoY +158.1%, QoQ +16.5%)으로 고성장을 이어갔고, 특수변압기 미국향 매출은 YoY +185.8%, 유럽향 매출은 YoY +122.9% 증가했다.
• - 3Q 신규수주는 1,275억원(YoY +42.8%, QoQ +38.0%)으로 연간 가이던스 5,000억원 달성이 무난하고 수주잔고는 4,143억원이다. 2공장은 램프업이 진행되며 기존 예상 CAPA 3,000억원 대비 실제 생산 가능 규모가 약 4,000억원으로 확대될 전망이다.
• - 내년 특수변압기 CAPA는 1·2공장 합산 약 5,000억원으로 예상되며, 특수변압기 신재생 발전소향은 80%, ESS는 20% 수준으로 추정된다. 미국 데이터센터 온사이트 발전 확산에 따른 ESS 수요 증가는 추가 수혜로 연결될 가능성이 높다.