조건은 갖춰졌고, 모듈 가격 상승만 남았다

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Neutral - 목표주가: 23,000원 ## 핵심 투자 포인트 1. 4Q24 실적 대폭 상회 및 일회성 이익 영향 - 4Q24 영업이익은 1,070억원으로 컨센(183억원)을 대폭 상회했다. 울산 사택 매각관련이익 967억원이 반영된 영향이다. - 지배순이익은 -1,315억원을 기록했는데, 이는 지분법 적자 확대(-1,252억원, QoQ -239억원)와 일부 신재생 해외법인 손상차손 약 -3천억원이 반영된 영향이다. - 신재생 영업이익은 606억원으로 흑자전환 했다. 해외법인에 대한 구조조정 비용 약 600억원이 발생했다는 점을 감안하면 실질 영업이익은 약 1.2천억원에 육박했을 것으로 추정한다. - 발전자산 매각/EPC 관련 매출액은 기존 예상 대비 약 0.5조원 증가한 1.6조원을 기록했고, OPM도 개선(+7.4%, QoQ +2.1%p)되며 영업이익 1.2천억원으로 예상을 상회했다. - 모듈 영업이익은 -2,505억원(OPM -20%, QoQ +13.4%p)을 기록했다. 판매량이 QoQ +80% 증가하며 고정비 부담이 감소해 전분기 대비 개선되었다. - 이번 분기에 반영된 AMPC는 1,901억원으로 추정된다. 케미칼 영업이익은 -542억원을 기록하며 적자폭이 확대되었다. 이는 전기료 상승에 따른 원가 부담 상승 영향이다. 2. 2025년 전망 및 가이던스 - 발전자산/EPC 매출액은 2.9조원을 달성했고, 이는 기존 가이던스 2.5조원을 상회하는 수치다. 또한 2025년에는 이를 바탕으로 4조원으로 재차 상향될 것이라고 밝혔다. - 매출액(십억원): 2024P 12,474.0 → 2025F 14,541.7 - 영업이익(십억원): 2024P -296.2 → 2025F 406.2 - 세전이익(십억원): 2024P -1,337.4 → 2025F -477.3 - 순이익(십억원): 2024P -1,040.2 → 2025F -344.6 - 영업이익률: 2024P -2.4% → 2025F 2.8% - 모듈 출하량 가이던스는 2024년 8GW에서 2025년 9GW로 제시 - 1Q25 전망: 1Q25 영업이익은 -951억원(QoQ 적전, YoY 적지)으로 적자전환을 추정한다. - 2025년 회사 자체 역량은 최대한 발휘될 가능성이 높다. 3. 투자 트리거 및 현재 투자 시점 - 이제 남은 주가 트리거는 미국 태양광 모듈 가격 상승이다. 미국의 동남아 모듈 수입량이 급감 중이고 미국 내 중국 모듈 업체에 대한 보조금 지원도 트럼프2.0 하에 중단될 가능성이 높아, 재고 소진과 가격 상승은 시간의 문제다. - 해당 시점에는 순차입금 증가에 따른 금융비용 증가 리스크도 동시에 완화될 수 있을 것이다. 현 시점은 Trading이 가능하며, 가격 상승 시점에 투자의견을 상향할 계획이다. ## 주요 실적 및 전망 - 4Q24 매출액: 4,642.9억원 - 4Q24 영업이익: 107.0억원 - 4Q24 순이익: -131.5억원 - 4Q24 영업이익률: 2.3% - 4Q24 컨센서스 대비 상회 - 4Q24 신재생 영업이익: 606억원 흑자전환 - 해외법인 구조조정 비용 약 600억원 반영 - 발전자산 매각/EPC 매출: 1.6조원, OPM +7.4%, QoQ +2.1%p, 영업이익 약 1,200억원 - 모듈 영업이익: -2,505억원, OPM -20%, QoQ +13.4%p - AMPC: 1,901억원 추정 - 케미칼 영업이익: -542억원 적자 확대 - 2025F 매출액: 14,541.7억원, 영업이익: 406.2억원, 순이익: -344.6억원 - 2025년 모듈 출하량 가이던스: 9GW - 2025년 발전자산/EPC 매출: 2.9조원 달성, 2025년 4조원으로 상향될 가능성 언급 - 2024P 대비 2025F 매출 증가 및 이익 개선 전망 - 목표주가: 23,000원 유지, 투자등급 Neutral ## 추가 메모 - 1Q25 전망: 신재생 및 전사 실적 모두 다시 적자전환 예상(1Q25 영업이익 -951억원). - 2024년 5,551억원에서 2025년 0.9~1조원으로 증가할 것으로 전망했다 등 2024~2025년 재무 전망의 일부 수치가 제시되어 있음. - 현 시점의 투자 판단은 가격 상승 트리거가 나타날 때 상향 가능성 있음.

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• - 4Q24 실적 대폭 상회 및 일회성 이익 영향
• - 4Q24 영업이익은 1,070억원으로 컨센(183억원)을 대폭 상회했다. 울산 사택 매각관련이익 967억원이 반영된 영향이다.
• - 지배순이익은 -1,315억원을 기록했는데, 이는 지분법 적자 확대(-1,252억원, QoQ -239억원)와 일부 신재생 해외법인 손상차손 약 -3천억원이 반영된 영향이다.
• - 신재생 영업이익은 606억원으로 흑자전환 했다. 해외법인에 대한 구조조정 비용 약 600억원이 발생했다는 점을 감안하면 실질 영업이익은 약 1.2천억원에 육박했을 것으로 추정한다.
• - 발전자산 매각/EPC 관련 매출액은 기존 예상 대비 약 0.5조원 증가한 1.6조원을 기록했고, OPM도 개선(+7.4%, QoQ +2.1%p)되며 영업이익 1.2천억원으로 예상을 상회했다.