쌓이지 않는 곳간

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: 없음 - 목표주가: (원문에 기재되지 않음) ## 핵심 투자 포인트 1) 자본구조의 레버리지 민감성 - 2024년 3분기 말 기준 풀무원의 연결 기준 부채총계는 1조 6,974억원, 자본총계는 5,286억원으로 부채비율은 321.1%다. 하지만 자본으로 분류하고 있는 전환사채 및 채권형신종자본증권이 총 3,255억원이다. 부채로 분류 시 연결 기준 부채총계는 2조 229억원, 자본총계는 2,031억원으로 부채비율은 996.0%다. 2) 전환사채·신종자본증권의 회계 분류 및 향후 비용/손익 영향 - 전환사채와 신종자본증권을 회계적으로는 자본으로 분류할 수 있지만 풀무원의 경우 1) 현재 발행한 전환사채와 신종자본증권은 발행일로부터 특정 기간 경과 시 변경금리로 변경되어 금리가 높아진다는 점, 2) 이러한 이유로 금리 변동 적용 시점에 대부분 차환을 택했다는 점, 3) 전환사채와 신종자본증권의 목적이 자본 확충의 목적보다는 운영 자금 조달의 필요성에 기인했다는 점에서 전환사채와 신종자본증권을 부채로 재분류한 재무구조 및 손익 분석도 필요하다고 판단한다. 3) 향후 금리 변동 및 희석 이슈 - 2024년 3분기 누적 금융비용은 502억원이지만, 자본에서 차감되고 있는 신종자본증권으로의 수익배당금은 112억원이다. 즉, 3,255억원의 전환사채와 신종자본증권을 자본으로 분류한다면 2024년 3분기 누적 금융비용은 502억원, 세전이익 233억원이지만, 부채로 분류한다면 누적 금융비용은 614억원, 세전이익은 121억원이다. 연간 추정치 기준으로는, 2024년, 2025년 지배주주순이익은 225억원, 236억원으로 추정하나 연간 세후 신종자본증권의 수익분배금 추정 수치 146억원을 반영하면 자본 차감분 반영 지배주주순이익은 79억원, 89억원에 그친다. - 전환사채 및 신종자본증권을 자본으로 분류해도 부채비율이 321.1%인 만큼 금융비용 규모가 상당해 영업이익과 세전이익 간 괴리가 크다. 발행 내역상 72회 및 75회 채권형신종자본증권의 변경금리 적용 시점이 2025~2026년 중이다. 가장 날짜가 가까운 풀무원식품의 72회, 75회 채권형신종자본증권의 경우 각각 2025년 5월 30일, 2025년 10월 31일부터 ‘3년 만기 개별민평 수익률 + 가산금리 1.119% + 2.00% 적용’, ‘2년 만기 개별민평 수익률 + 가산금리 2.048% + 2.50% 적용’으로 변동금리가 적용된다. - 참고로 2025년 1월 13일 기준, 민평 3사 기준 풀무원식품(A-, negative)의 2년 만기 채권 수익률은 3.946%, 3년 만기 채권 수익률은 4.380%다. - 이와 별도로 70회 전환사채(전환가능일 2024년 9월 6일, 전환가액 11,319원) 전환 시 희석율은 8.48%, 71회 전환사채도 추가로 전환 시 희석율은 11.29%로 70회 전환 전 대비는 최종 희석율은 18.82%다. 4) 현금 배당 및 이익잉여금 영향 - 2020~2023년 보통주 현금 배당금 총액은 매년 38억원이었고, 이익잉여금에서 상당한 금액이 신종자본증권 수익분배금으로 지급되고 있기 때문에 2020년 이후 풀무원의 이익잉여금은 감소 추세다. 2024년 3분기 이익잉여금은 1,535억원, 현금성자산은 1,548억원에 불과하다. 5) 2024-2025년 실적 전망(요약) - 매출액: 2024년 3,187억원, 2025년 3,402억원 - 영업이익: 2024년 84억원, 2025년 96억원 - 당기순이익: 2024년 23억원, 2025년 24억원 - 지배주주순이익: 2024년 23억원, 2025년 24억원 - 신종자본증권 수익분배금(세후): 2024년 3억원, 2025년 3억원 - 주당순이익(EPS): 2024년 610원, 2025년 639원 - 배당 관련 현황: 2020~2023년 매년 38억원의 현금 배당 포함 ## 주요 실적 및 전망 - 2021-2023년_actual_: 매출액 2,519억원, 2,838억원, 2,993억원 / 영업이익 39억원, 26억원, 62억원 / 당기순이익 0억원, -37억원, 13억원 / 지배주주순이익 13억원, -19억원, 20억원 - 2024E-2025E: 매출액 3,187억원 → 3,402억원; 영업이익 84억원 → 96억원; 당기순이익 23억원 → 24억원; 지배주주순이익 23억원 → 24억원; 주당순이익(EPS) 610원 → 639원 - 2024년 3분기 누적 금융비용 502억원 vs 신종자본증권 수익분배금 112억원 - 2024년 3분기 이익잉여금 1,535억원, 현금성자산 1,548억원 ## 추가 메모 - 발행 내역 및 변동금리 적용 시점 요약 - 전환사채 및 신종자본증권 총액: 3,255억원 - 72회 및 75회 채권형신종자본증권의 변경금리 적용 시점: 2025년 5월 30일, 2025년 10월 31일부터 적용 - 72회 채권형신종자본증권의 금리 적용형식: ‘2년 만기 개별민평 수익률 + 가산금리 + 2.50% 적용’ 등 - 70회 전환사채 희석율: 8.48%, 71회 전환사채 희석율: 11.29% (최종 희석율은 18.82%) - 보수적 수치 근거 - 2025년 1월 13일 기준 민평 3사 채권수익률: 풀무원식품 2년 만기 3.946%, 3년 만기 4.380%, 5년 만기 5.222% - 주1: 2025년 1월 13일 기준, 회사채(BBB+) 2년 만기 수익률은 4.543%~6.935% - 주2: 풀무원식품(A-, negative) 2년 만기 채권 수익률은 3.946%, 3년 만기 4.380%, 5년 만기 5.222%

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• - 2024년 3분기 말 기준 풀무원의 연결 기준 부채총계는 1조 6,974억원, 자본총계는 5,286억원으로 부채비율은 321.1%다. 하지만 자본으로 분류하고 있는 전환사채 및 채권형신종자본증권이 총 3,255억원이다. 부채로 분류 시 연결 기준 부채총계는 2조 229억원, 자본총계는 2,031억원으로 부채비율은 996.0%다.