3Q25 review - 미국 시황 회복에도 누리지 못..

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Buy - 목표주가: 36,000원 추가 메모: 최신 업데이트 기준의 투자의견 및 목표주가는 2025/5/23에 Buy TP 38000으로 제시되었으나, 본 요약의 기본 정보에서는 목표주가 36,000원으로 기재되어 있습니다. 현재가 28,750원(11/5 종가 기준). 애널리스트는 2025년 11월 5일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않으며, 1% 이상 보유하고 있지 않다. ## 핵심 투자 포인트 1. 3Q25 실적 및 부문별 성과 - 3Q25 실적은 영업이익 -74억원(-1,095억원 QoQ)으로 컨센서스(-1,557억원) 및 당사 추정치(-1,303억원) 상회. 차이는 신재생 부문에서 79억원대 차이가 크게 작용. 2. 4Q25 Preview 및 IRA AMPC 등 - 4Q25 Preview 요약: 영업이익은 -1,574억원(-1,500억원 QoQ)으로 컨센서스(1,227억원) 대폭 하회. 이는 미국 태양광 모듈 제조에 있어 원재료 통관 지연에 따른 모듈 생산 차질에 기인. 4Q25 매출 1.78조원(+2% QoQ) 및 영업이익 -1,099억원(-1,178억원 QoQ; OPM -6.2%) 예상. IRA AMPC 401억원(-41% QoQ). 모듈제조 1,624억원(-38% QoQ; OPM -81.7%), 발전 -83억원(-270억원 QoQ; OPM -0.7%), 주택용 에너지 207억원(-74% QoQ; OPM 5.9%). - IRA AMPC 및 비교: 당사 추정 대비 IRA AMPC는 682억원 vs 삼성 1,223억원으로 하회; 모듈 제조(-1,586억원 vs 삼성 -2,115억원), 발전 사업(187억원 vs 삼성 -640억원), 주택용 에너지 사업(796억원 vs 삼성 580억원)은 모두 상회. 미국의 원재료 통관 지연 이슈가 3Q 및 4Q까지 지속. 3. 투자 관점 및 밸류에이션 - SOTP 밸류에이션상 목표주가를 8% 하향(3.9만원→3.6만원) 반영; 추천 점수 BUY, 현재가 28,750원. ## 주요 실적 및 전망 - 3Q25 실적 요약 - 매출액: 3,364억원 - 영업이익: -7억원 - 순이익: 5억원 - 지배주주순이익: -12억원 - 3Q25 사업부별 실적 - 매출액: 케미칼 1,160; 첨단소재 258; 신재생에너지 1,752; 기타 195 - 영업이익: 케미칼 -9; 첨단소재 4; 신재생에너지 8; 기타 -10 - 2023-2027 전망(십억원 및 백분율) - 매출액(십억원): 2023 13,079; 2024 12,394; 2025E 12,983; 2026E 13,116; 2027E 13,394 - 영업이익(십억원): 2023 579; 2024 -300; 2025E -32; 2026E 1,046; 2027E 1,755 - 매출총이익률(%): 16.6; 11.2; 13.6; 21.7; 26.9 - 태양광 매출(십억원): 2023 6,616; 2024 5,780; 2025E 6,574; 2026E 6,768 - IRA 관련 세제 혜택(십억원 합계 및 관련 수치) - IRA 세제 혜택 합계(십억원) 합계: 6,982 - IRA 세제 혜택 현재가치 할인 기준(십억원) 합계: 5,831 - IRA 세제 혜택 합계(백만달러) 합계: 5,296 - 미국 태양광 설비 가동률(부분): 웨이퍼 0% 36% 86% 100% 100% 100% 100% 100%; 셀 0% 21% 86% 100% 100% 100% 100% 100%; 모듈 100% 100% 51% 87% 57% 81% 90% 100% 100% 100% 100% 100% ## 추가 메모 - 최근 2년간 투자의견은 BUY가 다수였으며, 2024/2/22 및 2024/4/25에 HOLD로 변경된 사례가 있다. - Compliance notice: 애널리스트는 2025년 11월 5일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않으며, 1% 이상 보유하고 있지 않다.

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• - 3Q25 실적은 영업이익 -74억원(-1,095억원 QoQ)으로 컨센서스(-1,557억원) 및 당사 추정치(-1,303억원) 상회. 차이는 신재생 부문에서 79억원대 차이가 크게 작용.
• - 부문별 요약: 케미칼은 영업이익 -90억원(+378억원 QoQ)으로 개선; PVC-나프타 스프레드 1% 하락, 가성소다 가격 5% 하락에도 불구하고 스프레드가 개선. 첨단소재는 영업이익 36억원(-63% QoQ). 신재생에너지 매출 1.75조원(+21% QoQ), 영업이익 79억원(영업이익률 0.5%; AMPC 제외 시 -3.4%).
• - IRA AMPC 및 비교: 당사 추정 대비 IRA AMPC는 682억원 vs 삼성 1,223억원으로 하회; 모듈 제조(-1,586억원 vs 삼성 -2,115억원), 발전 사업(187억원 vs 삼성 -640억원), 주택용 에너지 사업(796억원 vs 삼성 580억원)은 모두 상회. 미국의 원재료 통관 지연 이슈가 3Q 및 4Q까지 지속.
• - 4Q25 Preview 요약: 영업이익은 -1,574억원(-1,500억원 QoQ)으로 컨센서스(1,227억원) 대폭 하회. 이는 미국 태양광 모듈 제조에 있어 원재료 통관 지연에 따른 모듈 생산 차질에 기인. 4Q25 매출 1.78조원(+2% QoQ) 및 영업이익 -1,099억원(-1,178억원 QoQ; OPM -6.2%) 예상. IRA AMPC 401억원(-41% QoQ). 모듈제조 1,624억원(-38% QoQ; OPM -81.7%), 발전 -83억원(-270억원 QoQ; OPM -0.7%), 주택용 에너지 207억원(-74% QoQ; OPM 5.9%).
• - 투자관점: SOTP 밸류에이션상 목표주가를 8% 하향(3.9만원→3.6만원) 반영; 추천 점수 BUY, 현재가 28,750원.