Not a Pull-In, but a Recovery

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Buy - 목표주가: 450000원 ## 핵심 투자 포인트 1. 3Q25 Review : 보조금 폐지 전 pull-in 효과 없었음에도 이익 개선 - 3Q25 잠정 실적은 매출 5.7조원(YoY -17%, QoQ +2%), 영업이익 6,013억원(YoY +34%, QoQ +22%)으로, 영업이익 컨센서스(5,145억원)를 17% 상회했다. 영업이익률은 10.5%로 전분기 대비 +1.7%p 개선됐다. 2. AMPC 및 배터리 용량 환산 상황 - 미국 첨단 제조 생산 세액 공제(AMPC) 금액은 3,655억원으로 전분기 대비 -26% 감소했다(AMPC 포함 분기 영업이익률 추이: 4Q24: -3.5%, 1Q25: 6.0%, 2Q25: 8.8%). AMPC 발생 금액을 배터리 용량으로 환산 시 약 7.5GWh 규모다. 잠정 실적이므로 EV/ESS 구분이 어려우나 시장 규모 및 CAPA 감안 시 EV/ESS 각각 약 4.5GWh/3GWh의 배터리가 출하된 것으로 추정된다. EV 배터리 출하량을 전기차 대수로 환산 시 약 5만대인데, 지난 2분기 AMPC의 전기차 환산 대수가 약 9.5만대였으므로 3분기 미국 EV 배터리 출하량은 전분기 대비 -47% 감소한 셈이다. 즉, 3분기에 전기차 보조금 폐지 전 반짝 효과는 없었다고 보는 것이 타당하다. AMPC 제외한 영업이익은 2,358억원(OPM: 4.1%)으로 흑자폭 확대됐다(AMPC 제외 시 분기 영업이익률 추이: 4Q24: -9.3%, 1Q25: -1.3%, 2Q25: 0.0%). 6개 분기 만에 AMPC 없이 BEP 회복한 2분기 이후 3분기에는 테슬라향 출하 증가 등 힘입어 흑자폭 확대된 것으로 추정된다. 4분기에는 연말 재고 조정 및 전기차 보조금 폐지 직후 고객사들의 보수적인 재고 관리로 인해 전기차 배터리 부문의 매출 및 이익 감소가 불가피할 전망이다. 3. 투자 관점 - 투자의견 매수 유지, 상승 여력은 제한적 ## 주요 실적 및 전망 - 3Q25 잠정 실적 비교 - 매출액: 5,699.9(십억원) vs 컨센서스 5,521.6(십억원) 차이 3.2% - 영업이익: 601.3(십억원) vs 컨센서스 514.5(십억원) 차이 16.9% - YoY: 매출액 -17%, 영업이익 +34%; QoQ: 매출 +2%, 영업이익 +22% - 영업이익률: 10.5% (전분기 대비 +1.7%p) - AMPC 관련 - AMPC 금액: 3,655억원, QoQ -26% - AMPC 포함 분기 영업이익률 추이: 4Q24: -3.5%, 1Q25: 6.0%, 2Q25: 8.8% - AMPC를 배터리 용량으로 환산 시 약 7.5GWh - EV/ESS 각각 약 4.5GWh/3GWh의 배터리 출하 추정 - EV 배터리 출하량을 전기차 대수로 환산 시 약 5만대; 2Q25 AMPC의 환산 대수 약 9.5만대였으므로 3Q 미국 EV 배터리 출하량은 전분기 대비 -47% 감소 - AMPC 제외 실적과 흐름 - AMPC 제외 영업이익은 2,358억원(OPM 4.1%) - AMPC 제외 시 분기 영업이익률 추이: 4Q24: -9.3%, 1Q25: -1.3%, 2Q25: 0.0% - 6개 분기 만에 AMPC 없이 BEP 회복한 2분기 이후 3분기에는 테슬라향 출하 증가 등 힘입어 흑자폭 확대된 것으로 추정 - 4분기 전망 - 4분기에는 연말 재고 조정 및 전기차 보조금 폐지 직후 고객사들의 보수적인 재고 관리로 인해 전기차 배터리 부문의 매출 및 이익 감소가 불가피할 전망 - 부문 및 시장 관련 시사점 - 부문별 실적은 잠정 실적 발표에 언급되지 않았으나, 전체 매출의 약 60% 차지하는 대형 EV 전지 부문의 경우 출하량이 20% 이상 감소했을 것으로 추정된다. 4분기 재고 조정 및 보조금 이슈를 반영한 보수적 전망이 제시된다. ## 추가 메모 - 분석가 메모: Analyst 김현수 - 유효기간: 12개월 - Compliance 관련 요지: 본 자료는 2025년 10월 14일 현재 해당회사의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않음. 투자등급 BUY(매수) 목표가가 현주가 대비 상승 여력에 대해 15% 이상 상승 여력을 제시하는 등 요약 수치를 포함함. - 목표주가와 상승 여력 - 목표주가: 450,000원 - 목표 시총 105조원 대비 상승여력은 약 20%이므로, 현 주가수준을 중심으로 20% 내외의 트레이딩 관점을 유지한다.

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• - 3Q25 Review : 보조금 폐지 전 pull-in 효과 없었음에도 이익 개선
• - 3Q25 잠정 실적은 매출 5.7조원(YoY -17%, QoQ +2%), 영업이익 6,013억원(YoY +34%, QoQ +22%)으로, 영업이익 컨센서스(5,145억원)를 17% 상회했다. 영업이익률은 10.5%로 전분기 대비 +1.7%p 개선됐다.
• - AMPC 및 배터리 용량 환산 상황
• - 미국 첨단 제조 생산 세액 공제(AMPC) 금액은 3,655억원으로 전분기 대비 -26% 감소했다(AMPC 포함 분기 영업이익률 추이: 4Q24: -3.5%, 1Q25: 6.0%, 2Q25: 8.8%). AMPC 발생 금액을 배터리 용량으로 환산 시 약 7.5GWh 규모다. 잠정 실적이므로 EV/ESS 구분이 어려우나 시장 규모 및 CAPA 감안 시 EV/ESS 각각 약 4.5GWh/3GWh의 배터리가 출하된 것으로 추정된다. EV 배터리 출하량을 전기차 대수로 환산 시 약 5만대인데, 지난 2분기 AMPC의 전기차 환산 대수가 약 9.5만대였으므로 3분기 미국 EV 배터리 출하량은 전분기 대비 -47% 감소한 셈이다. 즉, 3분기에 전기차 보조금 폐지 전 반짝 효과는 없었다고 보는 것이 타당하다. AMPC 제외한 영업이익은 2,358억원(OPM: 4.1%)으로 흑자폭 확대됐다(AMPC 제외 시 분기 영업이익률 추이: 4Q24: -9.3%, 1Q25: -1.3%, 2Q25: 0.0%). 6개 분기 만에 AMPC 없이 BEP 회복한 2분기 이후 3분기에는 테슬라향 출하 증가 등 힘입어 흑자폭 확대된 것으로 추정된다. 4분기에는 연말 재고 조정 및 전기차 보조금 폐지 직후 고객사들의 보수적인 재고 관리로 인해 전기차 배터리 부문의 매출 및 이익 감소가 불가피할 전망이다.
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