조정은 매수 기회

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: 매수 - 목표주가: 100000원 ## 핵심 투자 포인트 1. 한국콜마의 화장품 사업은 ODM 중심으로 성장하며, 선케어 매출이 약 30%를 차지하고 있습니다. 달바와 닥터 엘시아의 매출 기여도가 증가하고, 미국 외 지역에서 주요 고객사 침투가 확대되고 있습니다. 24년 화장품 사업 매출액은 1조 2,851 억 원, 영업이익은 1,028 억 원으로 동사 전사 매출액과 영업이익의 절반 이상을 차지합니다. 2. 3Q25 실적은 매출액 6,993 억 원(+10.7% YoY), 영업이익 740 억 원(+35.6%, OPM 10.7%)로 전망되며, HK 이노엔은 매출액 2,590 억 원(+12.9%), 영업이익 321 억 원(+44.4%)을 기록할 것으로 보입니다. 3Q25 영업이익은 시장 컨센서스 상회 전망입니다. 3. 주가는 이미 악재 반영 완료되었으며, 25/09/23 기준 현재가 79,100 원, 52주 최고가 109,200 원, 52주 최저가 49,800 원이고, 상승여력은 26.4%로 판단됩니다. ## 주요 실적 및 전망 - 2024년 화장품 사업 매출액은 1조 2,851 억 원, 영업이익은 1,028 억 원으로 동사 전사 매출액과 영업이익의 절반 이상을 차지합니다. - 화장품 사업은 ODM 중심으로 R&D를 통해 확보한 화장품 포뮬라와 생산 기술로 국내외 브랜드 요구에 맞춰 화장품을 개발하고 생산합니다. 한국과 미국에 R&D 센터를 운영하고 생산은 한국콜마 별도 법인과 중국, 미국, 캐나다에 위치한 해외 자회사가 담당합니다. - 제조 품목 구성에서 기초화장품 매출이 차지하는 비중이 크고 선케어 매출은 연간 화장품 매출의 약 30%를 차지하며, 동사는 선케어 ODM 시장에서 압도적인 점유율을 보유합니다. - 투자지표: 12MF 지배주주순이익 십억 원 (A) 132, 유통주식수 주 (B) 23,605,077, 12MF EPS 원 (C) 5,605, Target 멀티플 배 (D) 18, 목표주가 원 (E) 100,000, 현재 주가 원 (F) 78,900, 주가 상승여력 % (G) 26.7% (E)/(F) - 1 - 2023년~2027E 주요 재무지표(단위: 십억원 및 %): 매출액 2,156 → 2,452 → 2,746 → 3,010 → 3,254; 매출총이익 578 → 699 → 815 → 911 → 1,007; 매출총이익률(%) 26.8 → 28.5 → 29.7 → 30.3 → 31.0; 영업이익 136 → 194 → 268 → 309 → 373; 영업이익률(%) 6.3 → 7.9 → 9.8 → 10.3 → 11.5; EBITDA마진 10.7 → 11.7 → 13.6 → 14.2 → 15.3; ROA 0.8 → 4.1 → 4.7 → 5.5 → 6.1; ROE 0.8 → 12.5 → 13.1 → 14.9 → 16.1. ## 추가 메모 - 메틱(닥터지), 올리브영(브링그린, 바이오힐 보 등), L&P 코스메틱(메디힐)을 주요 고객사로 두고 있습니다. - 공시된 고객 외에도 구다이글로벌(조선미녀), 서린컴퍼니(라운드랩), 달바글로벌(달바), 닥터엘시아 등 다수의 인디 브랜드가 매출에 유의미하게 기여하는 것으로 추정됩니다. - 최근 애터미, 카버코리아 등 레거시 브랜드의 매출 비중이 감소하고, 인디 브랜드 매출 비중이 증가하는 추세이며, 해외 수출 확대와 함께 인디 브랜드의 외형 고성장이 매출에 기여하고 있습니다. - 비즈니스 구조의 특성상 K-뷰티 글로벌 침투율 증가가 투자포인트의 핵심 요인으로 작용하며, 미국 아마존 채널을 중심으로 글로벌 침투율을 높여 온 데 이어 올해에는 유럽 시장 침투율이 증가했고, 오프라인 채널 확장은 미국의 얼타(ULTA)와 세포라(Sephora) 등에서 시작되고 있습니다. - Non-OTC 선크림은 미국을 제외한 지역에서 판매 중이며, 영국의 Boots 입점 및 유럽 주요 뷰티 이커머스 채널 진입으로 올해 유럽 매출 비중이 크게 증가한 것으로 추정됩니다. - 닥터엘시아 브랜드의 해외 매출은 작년 하반기부터 급격하게 증가하고 있으며, ‘345 릴리프 크림’ 단일 제품에 대한 매출 의존도가 매우 높은 것으로 파악됩니다. 한국콜마가 해당 크림을 생산하고 있으며, 2024년 매출은 450 억 원을 기록했고, 올해 매출 목표치를 2~3 천 억원으로 제시하고 있습니다. 실제로 닥터엘시아의 리테일 데이터 흐름은 미국, 유럽, 중동 등 글로벌 아마존 사이트 내 제품 순위를 기준으로 매우 긍정적입니다. - 하반기에도 한국콜마가 생산하는 크림 제품의 매출이 크게 성장할 것으로 전망되며, 이에 따라 하반기 한국콜마의 매출 성장에 크게 기여할 것입니다. - 미국 및 유럽 지역 아마존 내 닥터엘시아 제품 순위 추이 및 달바 제품 순위 추이가 제시되어 있으며, 한국콜마의 제품이 글로벌 히트를 기록해 매출 성장에 크게 기여하는 사례가 발생할 수 있습니다. - 또한 한국 화장품 시장의 글로벌 확장으로 인해 하나의 제품이 글로벌 히트를 기록할 수 있는 매출 규모가 과거 대비 크게 커졌습니다. 이러한 산업 구조의 변화는 중장기 실적 성장의 기울기를 가파르게 만드는 요인입니다.

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• - 한국콜마는 한국 선케어 제품 경쟁력의 원동력으로 평가되며 미국 시장의 OTC 규제로 경쟁 우위가 다소 반감되었으나 유럽을 비롯한 다른 지역에서 주요 고객사의 침투율이 증가하고 있다. 달바와 닥터 엘시아의 매출 기여도 증가가 기대되며, 이에 따라 동사의 별도법인 매출은 내년에도 두 자릿수의 성장률을 기록할 것으로 전망한다.
• - 3Q25 실적은 매출액 6,993 억 원(+10.7% YoY), 영업이익 740 억 원(+35.6%, OPM 10.7%) 기록할 것으로 전망하며, 별도 법인은 매출액 3,076 억 원(+12.4%), 영업이익 438 억 원(+17.7%, OPM 14.3%)를 기록할 것으로 예상한다. 3Q25 영업이익은 시장 컨센서스 상회 전망이다.
• - HK 이노엔은 매출액 2,590 억 원(+12.9%), 영업이익 321 억 원(+44.4%)을 기록할 것으로 보이며, HB&B 사업부의 정상화, 케이캡 및 수익 사업부의 지속 성장, NIP 코로나 백신 매출 등이 실적을 견인할 것이다.
• - 주가는 이미 악재 반영 완료되었으며, 25/09/23 기준 현재가 79,100 원, 52주 최고가 109,200 원, 52주 최저가 49,800 원이고, 상승여력은 26.4%로 판단된다. 목표주가 100,000 원과 매수(신규편입) 투자 의견이 제시되어 있다.
• - 24년 화장품 사업 매출액 1조 2,851 억 원, 영업이익 1,028 억 원으로 동사 전사 매출액과 영업이익의 절반 이상을 차지합니다.