美 ESS 시장 지각변동 속 적자생존

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Buy - 목표주가: 30000원 ## 핵심 투자 포인트 1. 2025년 실적 역성장 예상 - 매출액 1조 992억원(-9.4% YoY) / 영업이익 678억원(-37.6% YoY) - 2025년 고정비 약 3,000억원, 변동비는 매출액 대비 70% 수준 2. 2026년~2027년 외형 턴어라운드 및 ESS 매출 급증 - 2026년 매출액 1조 6,478억원(+50% YoY) / 영업이익 1,896억원 - 2027년 매출액 2조 2,290억원(+35.3% YoY) / 영업이익 3,077억원 - ESS 장비 매출액: 2026년 7,535억원(+74% YoY), 2027년 1조 1,692억원(+52.5% YoY) 3. 성장의 핵심 근거 및 반도체장비 부문 확장 - 2026년 국내 대형 셀 업체 중심 ESS 장비 출하량 증가 및 베트남 생산라인 가동으로 반도체장비 수주 물량 증가 - 반도체장비 매출액 전망: 2026년 3,205억원(+65% YoY), 2027년 5,316억원(+66% YoY) - 내재화율 증가에 따른 원가율 개선으로 판가를 낮추고 가격경쟁력을 높여 수주물량 확대 전략 ## 주요 실적 및 전망 - 2Q 실적: 매출액 2,586억원(-8.1% QoQ) / 영업이익 -59억원으로 적자 기록 - 2025년 실적: 매출액 1조 992억원(-9.4% YoY) / 영업이익 678억원(-37.6% YoY) - 2026년 전망: 매출액 1조 6,478억원(+50% YoY) / 영업이익 1,896억원 - 2027년 전망: 매출액 2조 2,290억원(+35.3% YoY) / 영업이익 3,077억원 - 2025년 고정비 약 3,000억원, 변동비는 매출액 대비 70% 수준 - 2026년 ESS 매출액 7,535억원(+74% YoY), 2027년 1조 1,692억원(+52.5% YoY) - 2026년 신규 커버 ESS 용량 7.7GWh, 2027년 14.2GWh로 추정 - ESS 부문 외 Fluence Energy 관련 성장 및 26년 하반기부터의 베트남 생산라인 가동 반영 - 26년~27년 국내 대형 셀 업체 중심의 ESS 외부 수주 확대 기대 ## 추가 메모 - 2024년 ESS 시장에서 중국 상위 6개 배터리기업의 시장점유율은 약 72%이고 한국은 6%에 불과함 - 2024년 글로벌 ESS용 배터리 출하량 주요 기업: CATL 110, EVE 40, BYD 27, CALB 20, GOTHION 18, 삼성SDI 10, LGES 8, 파나소닉 2, Sunwoda 6.0 등 - 미국 ESS 시장은 대중배터리 관세 인상 및 OBBBA 법안의 PFE 요건 추가로 지각변동 예상, 2026년 이후 총 관세는 58.4%로 상승할 전망 - 현재 관세: 일반관세 3.4%, 무역법 301조 7.5%, 상호관세 10%, IEEA 펜타닐 보복관세 20% 합계 40.9% - 26년부터 무역법 301조 관세가 7.5%에서 25%로 상승해 중국산 배터리에는 총 58.4%의 고율 관세 부과예정 - OBBBA 법안 발의로 26년부터 ESS 생산원가 내 非PFE 공급망 비중 요건이 추가되며, 26년 55%, 27년 60%, 28년 65%, 29년 70%, 30년 75%로 단계적으로 강화될 예정 - 26년 착공되는 ESS 프로젝트부터 적용 - 26년부터 ESS 원가 내 중국산 부품 비중이 일정 수준을 넘으면 ESS 프로젝트 소유주는 섹션 48E ITC 자격요건을 상실 - PFE(Prohibited Foreign Entity) 규정에 따라 중국 배터리 주요 기업이 PFE로 지정될 수 있으며, SFE(Specified Foreign Entity) 및 FIE(Foreign Influenced Entity) 구분, NDAA 관련 내용 포함 - 중국 주요 기업 예시: CATL, BYD, Envision Energy, EVE Energy, Gotion High-Tech, Hithium - ESS BOM 구성은 Grid-scale와 Distributed-scale에서 차이가 있으며, 배터리 관련 부품 비중은 셀 52%, 패키징 5.6%, 생산공정 8%, BMS 7.4%로 총 73%에 달함 - 2026년 이후 국내 셀 업체를 ESS 부문의 주요 성장 동력으로 삼고, 서진시스템은 Fluence Energy의 단일 체제에서 벗어나 삼성SDI, SK온의 ESS 완제품 하드웨어 공정을 커버해 매출 기반 확장을 추진 - 26년부터 삼성SDI 외에 SK온의 ESS 제품 생산에도 참여 - 삼성SDI의 미국 인디애나 주 공장 1공장의 33GWh 중 약 8GWh를 ESS용 셀 라인으로 전환 중이며, 26년 하반기부터 24GWh 라인을 추가로 ESS 라인으로 전환해 27년에는 삼성 SDI의 ESS CAPA가 약 32GWh에 이를 전망 - Fluence Energy의 2024년 ESS 출하 용량은 7GWh의 4배 규모이며, 26년 Fluence Energy의 ESS 출하용량은 6.4GWh로 전망 - 2026년 ESS장비부문 매출액은 7,535억원(+74% YoY)이며, 27년은 1조 1,692억원(+55.2% YoY) - 26년부터 SK온과의 협업 예정이나 구체적 생산량 및 출하량 계획은 미비해 보수적으로 반영

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• - 목표주가 30,000원, Target P/E 17.7배. 기업가치는 RIM(Residual Income Model)모델을 통해 산출했으며, 당사 2026년 EPS 추정치 1,720원 기준 Target P/E는 17.7배 수준이다.
• - ‘25년 실적은 매출액 1조 992억원(-9.4% YoY)/영업이익 678억원(-37.6% YoY)의 역성장이 나타날 것으로 전망한다.
• - 다만 ‘25년 이후 본격적인 실적 턴어라운드와 함께 ‘26년 매출액 1조 6,478억원(+49.9% YoY), ‘27년 매출액 2조 2,290억원(+35.3% YoY)의 견조한 외형성장이 기대된다. 근거로 ①국내 대형 셀업체 고객사가 추가되면서 ‘26년부터 ESS장비부문 실적이 개선될 것으로 전망되며, ②ESS 외 동사의 주력 사업부문인 반도체장비 역시 베트남 생산라인 가동과 함께 하반기부터 본격적인 성장이 기대되기 때문이다.
• - 현재 P/E는 2026년 EPS 기준 13배 수준이고, 상승 여력은 약 36.0%로 제시된다(적정주가 30,000 원, 현재주가 22,350 원). 적정시가총액은 1,840 십억원이며 Target P/E는 17.7배이다.
• - 2Q 실적: 매출액 2,586억원(-8.1% QoQ) / 영업이익 -59억원으로 적자 기록. 2025년 매출액 1조 992억원(-9.4% YoY) / 영업이익 678억원(-37.6% YoY); 2026년 매출액 1조 6,478억원(+50% YoY) / 영업이익 1,896억원; 2027년 매출액 2조 2,290억원(+35.3% YoY) / 영업이익 3,077억원. 2025년 고정비 약 3,000억원, 변동비는 매출액 대비 70% 수준.