밑빠진 독에 물을 부어도

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Hold - 목표주가: 3200원 ## 핵심 투자 포인트 1. 영업이익률 하락 및 수익성 악화 - 영업이익률은 2015-2019년 평균 7.3%에서 2020-2024년 3.2%까지 추락하여 전동화 지연으로 수익성이 밑바닥에 이르고 있음. 2. EV 부품 모멘텀 약화와 성장성 가시성 축소 - EV 부품 신규수주 모멘텀 악화가 치명적이며, 글로벌 EV 시장의 성장 둔화로 장기 성장에 대한 가시성이 사라지기 시작했다. - EV 부품 모멘텀 악화는 수익성 악화의 단기 악재를 보완해 주는 핵심 전제인 규모의 경제와 Lock-in 효과에 대한 기대를 약화시키며, 현재의 상황에서는 Q의 상승이 기존 예상치보다 저조하고 따라서 P 상승의 대전제인 Lock-in 효과를 기대하기 어렵다. - 2019년 매출의 고객사별 비중은 Mercedes 3%, Stellantis 4%, BMW 3%, 현대차그룹 43%, GM 7%, 기타 20%였고, 1H25 매출의 고객사별 비중은 Mercedes 2%, Stellantis 3%, BMW 4%, 현대차그룹 49%, GM 7%, 기타 11%로 나타났다. - 따라서 신생 BEV 업체향 매출이 발생하지 않는 등 고객사 포트폴리오의 다변화가 이루어지지 않고 있다. 3. 주요 고객 포트폴리오 및 자금조달 현황 - 한온시스템의 주요 고객사들의 글로벌 자동차 시장 점유율과 (中國 제외) 글로벌 BEV 시장 점유율의 합은 대동소이하며, 중국 제외 글로벌 BEV 시장에서 이러한 고정적인 고객 포트폴리오에 대해 “방어에 성공했다”라는 표현을 할 수도 있다. - 주요 고객사들 BEV 판매 비중 및 분기별 생산대수는 향후 반등의 여지가 제한적인 상황이며, 대표적 프리미엄 브랜드인 BMW(iX3, i4)와 Mercedes(EQA, EQB, EQC, EQE, EQS) BEV의 분기별 생산대수도 향후 반등의 여지가 제한적이다. - 한국타이어는 한온시스템의 최대주주로 현황 지분 54.77%, 주식수 371,767,552주, 발행주식 총수 678,762,552주이며, 비용 2,896(십억 원)으로 보유하고 있다. 2015년 지분 매입(참여) 비용 1,080(십억 원), 지분 19.49%(104,031,000주, 취득단가 10,400); 2024년 유상증자 참여 비용 600(십억 원), 지분 36.68%(144,962,552주, 취득단가 4,139); 2025년 지분 매입 비용 1,216(십억 원), 지분 54.77%(122,774,000주, 취득단가 9,904). - 또한 최근 2분기 경영실적 발표자료를 통해 추가적인 유상증자 계획을 밝혔다. 다만 그 규모와 방식은 확정되지 않았고, 2대주주 한앤코(21.6%)의 유상증자 참여 여부도 불투명하다. 9월 23일 임시 주총을 열어 발행가능주식수를 확대한다고 가정했을 때, 실질적으로 증자 후 발행된 주식들은 25년 말-26년 초에 상장될 공산이 크다. - 한앤코가 2027년 1월 11일부터 주당 5,200원에 한국타이어를 대상으로 한온시스템 지분 8.65%의 풋옵션을 행사할 수 있다(향후 유상증자를 배제하고). 풋옵션을 행사한다고 가정시 한앤코는 13% 수준의 지분을 보유하게 되며, 최종 평균 취득단가는 급격하게 상승하는 것으로 제시되어 있다. ## 주요 실적 및 전망 - 매출액(단위: 십억원): 2023A 9,522 | 2024A 9,999 | 2025F 11,036 | 2026F 11,879 | 2027F 12,611 - 당기순이익(단위: 십억원): 2023A 59 | 2024A -359 | 2025F -132 | 2026F -79 | 2027F 6 - 현금및현금성자산(단위: 십억원): 2023A 779 | 2024A 1,346 | 2025F 1,211 | 2026F 628 | 2027F 186 - FY25-26F 평균 BPS에 Target P/B 0.7배를 적용한다(근거: 과거 높은 historical P/E 멀티플의 기대감 소멸 및 향후 순이익 가시성 미확보, 유상증자 예정 상황 반영). - 2025-09-02 기준 한온시스템의 투자등급은 HOLD, 목표주가 3,200원, 1년. - 구분별 투자의견 비율: Strong Buy(매수) 0, Buy(매수) 93.6, Hold(중립) 6.4, Sell(비중축소) 0. - 목표주가 추이는 2023-07-11 10,000 → 2023-11-10 8,000 → 2024-05-10 6,400 → 2024-11-14 4,000 → 2025-09-02 3,200로 지속적으로 하향 조정. ## 추가 메모 - 매출원가율 85% 달성을 위해서는 2024년 기준 전체 매출원가 9.2조에서 약 7천억원의 비용 절감이 필요하며, 급여성 항목의 20% 인력 감축을 고려해 약 3천억원 수준의 절감 외의 실효성은 불투명하다고 평가. (추정치) - 자금조달 이후 추가 수익성 개선 여부에 대한 의문이 제기되며, 계획에는 공장 통폐합, 구조조정, 주요공장 Buyback, 전략 재검토 등이 포함되나, 직접적인 효과를 기대할 수 있는 공장 폐쇄 및 구조조정을 제외하면 실질적인 효과에 대한 불확실성이 있음. (자료: 유안타증권 리서치센터, Quantiwise) - 한온시스템의 재무구조 개선이 필요한 건 사실이며, 발행가액 3,500원 가정 시 및 신주인수권 행사를 포함한 유상증자 시나리오에서 지분 및 오버행 리스크가 존재. 발행가능주식 확대 및 풋옵션 행사 여부에 따른 주가 영향이 지속될 수 있음.

AI가 작성한 요약입니다. 수치와 해석은 원문을 대조해 확인하세요.

• - 영업이익률은 2015-2019년 평균 7.3%에서 2020-2024년 3.2%까지 추락하여 전동화 지연으로 수익성이 밑바닥에 이르고 있음.
• - 2020-2022 BEV 시장의 태동기 당시 제시한 중장기 수익성 청사진의 대전제는 주요 고객사의 대대적인 전동화 트렌드였으나, 현재의 BEV 시장 규모로는 내연기관 부품의 수익성만큼 규모의 경제를 일으킬 수 없고 고객사 lock-in 효과를 통한 단가 인상도 요원하다고 판단.
• - 목표주가 3,200원, HOLD (I); 현재주가 3,575원; 상승여력 -10%.
• - 주요 주주/자금조달 현황: 한국타이어는 지분 54.8%를 보유하고 있으며, 그중 약 21%가 작년 말 시가총액 24,266억원 규모의 3자배정 유상증자로 취득. 2분기 경영실적 발표자료를 통해 추가적인 유상증자 계획이 있음을 밝힘. 2대주주 한앤코의 21.6% 유상증자 참여 여부는 불투명하며, 한국타이어를 대상으로 주당 5,200원에 동사 지분 8.65%의 풋옵션 행사 가능.
• - EV 부품 신규수주 모멘텀 악화가 치명적이며, 글로벌 EV 시장의 성장 둔화로 장기 성장에 대한 가시성이 사라지기 시작했다.