엄중한 K2 후속 물량 P의 효과, 27년부터는 Q..

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Buy - 목표주가: 330,000원 ## 핵심 투자 포인트 1. 2Q25 실적은 매출액 1조 4,176억원(YoY +42.6%), 영업이익 2,575억원(OPM 18.2%) 기록하며 시장예상치(1조 3,950억원, 영업이익 2,401억원) 상회. 이번분기 디펜스 부문 영업이익률은 30.8%로 추정되며 디펜스 수출 영업이익률은 40.2%에 달할 것으로 추정됨(수출비중 70%). 2. 미국을 제외한 서방 주요국의 MBT 실전 운용 대수는 약 2,050 대 수준이다. 미국은 약 2,500 대의 M1A1 및 M1A2 계열 전차를 운용 중이다. 러시아는 25 년 기준 약 2,300 대의 주력전차(MBT) 실전 운용 중이며, 중동 교체수요 1,500 대로 주력을 이루며, T-80 및 T-90 계열이 각각 약 400 대씩 운용되고 있다. 우크라이나의 경우 T-64, T-72, T-80 계열의 소련제 전차 약 200 대 내외를 운용하고 있으며, Leopard 2 계열 약 100 대 이상, Challenger 2 전차 14대, Abrams M1A1 전차 31대를 추가 확보하여 총 운용 가능한 주력전차는 약 250~300 대 수준으로 추산된다. 사우디아라비아는 총 920 대 이상의 MBT를 보유하고 있으며, 주력인 M1A2S Abrams 370 대 외에도 구형 M60A3 450 대, 퇴역 예정 AMX-30S 약 300 대, 그리고 국산화된 Al-Fahd 계열 약 100 대를 보유하여 양적으로 중동 최대 수준의 기갑 전력을 유지하고 있다. UAE, 이스라엘, 카타르가 고성능 MBT 중심의 소수 정예 전력을 운용하며, 이집트와 이라크는 미국 및 러시아산 기종을 혼합 운용하는 양적 중심 구조를 취하고 있다. 이라크의 경우 T-90S 와 M1A1M 도입에도 불구하고, 유지보수 문제로 상당수가 비가동 상태로 평가된다. 3. 가능할 것으로 전망되지만 자국군에만 장갑차 2,500 대, 1,000 대의 전차 획득 계획을 검토하고 있는 상황이기에 수출 여력에는 의구심이 든다. [도표 3] MBT 주요국 생산능력 점검에 따른 주요 생산국과 기종별 연간 생산능력은 러시아 약 200~250대(UralVagonZavod, T-72B3, T-90M), 미국 약 120~150대(GDLS Lima Army Tank Plant, M1A2 SEPv3/4), 독일 약 50~60대(KMW + Rheinmetall, Leopard 2A7/A8), 프랑스 10대 이하(Nexter KNDS, Leclerc 기반), 영국 약 25~35대(RBSL, Challenger 3 개조 위주), 폴란드 약 50~70대(K2PL, Abrams 개조 등) 2026년 이후 캐파 확장 예정, 우크라이나 30대 내외(T-64 개량, 서방 개조). [도표 4] 중동 전차 교체 수요: 총 198 억달러로 추정. ## 주요 실적 및 전망 - 12결산(십억원) 기준 매출액: 2023A 3,587, 2024A 4,377, 2025F 5,721, 2026F 6,883, 2027F 8,598(십억원) - 매출총이익률: 12.9%→18.9%→25.0%→24.1%→26.2% - 영업이익률: 5.9%→10.4%→17.5%→17.5%→19.7% - EBITDA Margin: 7.0%→11.5%→18.3%→18.2%→20.3% - 2024-09-12 매수, 목표주가 69,000 (19.26) (11.59) ## 추가 메모 - [도표 3] MBT 주요국 생산능력 점검에 따른 주요 생산국과 기종별 연간 생산능력은 러시아 약 200~250대(UralVagonZavod, T-72B3, T-90M), 미국 약 120~150대(GDLS Lima Army Tank Plant, M1A2 SEPv3/4), 독일 약 50~60대(KMW + Rheinmetall, Leopard 2A7/A8), 프랑스 10대 이하(Nexter KNDS, Leclerc 기반), 영국 약 25~35대(RBSL, Challenger 3 개조 위주), 폴란드 약 50~70대(K2PL, Abrams 개조 등) 2026년 이후 캐파 확장 예정, 우크라이나 30대 내외(T-64 개량, 서방 개조). - [도표 4] 중동 전차 교체 수요: 총 198 억달러로 추정. - 구분 Buy(매수), Trading Buy(매수), Hold(보유), Sell(매도) 및 투자등급 정의: Buy(매수): KOSPI 대비 기대수익률 10%이상; Trading Buy: KOSPI 대비 10%이상 초과수익 기대되나 불확실성 높은 경우; Hold: KOSPI 대비 기대수익률 -10~10%; Sell: KOSPI 대비 기대수익률 -10% 이하. 향후 6개월 기준, 2015.6.1(Strong Buy 등급 삭제)

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• - 2Q25 실적은 매출액 1조 4,176억원(YoY +42.6%), 영업이익 2,575억원(OPM 18.2%) 기록하며 시장예상치(1조 3,950억원, 영업이익 2,401억원) 상회.
• - 이번분기 디펜스 부문 영업이익률은 30.8%로 추정되며 디펜스 수출 영업이익률은 40.2%에 달할 것으로 추정됨(수출비중 70%).
• - 투자의견 Buy 유지, 목표주가 330,000원으로 상향.
• - 미국을 제외한 서방 주요국의 MBT 실전 운용 대수는 약 2,050 대 수준이다. 미국은 약 2,500 대의 M1A1 및 M1A2 계열 전차를 운용 중이다.
• - 러시아는 25 년 기준 약 2,300 대의 주력전차(MBT)를 실전 운용 중이며, 중동 교체수요 1,500 대로 주력을 이루며, T-80 및 T-90 계열이 각각 약 400 대씩 운용되고 있다.