인적분할 대응의 정석: 지배주주의 눈높이로 ..

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: 없음 - 목표주가 (다양한 시점의 제시): - 2025-05-20 매수, 목표주가 520,000원 - 2025-03-31 매수, 목표주가 440,000원 - 2025-02-11 매수, 목표주가 360,000원 - 2024-11-20 매수, 목표주가 290,000원 - 2024-08-22 매수, 목표주가 260,000원 ## 핵심 투자 포인트 1. 인적분할 및 지주회사 전환 발표와 일정, 목표 - 분할비율: 0.7427944 대 0.2572056 - 인적분할 실현 시점: 11월 1일부로 인적분할, 12월 10일 상장 재개 - 지주회사 체제로의 전환: 2026년 상반기까지 현물출자 방식의 유상증자 - 분할 효과를 누리기 위한 요건: 2025년 10월 29일까지 동사의 주식 보유 필요 - 중장기 성장목표: 2029년까지 해외진출 및 포트폴리오 다각화를 통해 매출 1조원을 달성, 주주환원율 30% - 해외진출 목표: 리쥬란의 해외진출은 2025년 유럽 주요국, 2028년 중국, 일본, 중동, 남미, 2032년 미국 - 추가 참고: 이번 전략에서 CVC의 상환전환우선주 관련 사항은 법적 검토 중인 것으로 알려져 포함하지 않았다고 하나, “다만, 우리는 이미 CVC 상환전환우선주 행사를 가정하여 목표주가를 제시하고 있다”라고 명시 2. 인적분할 전까지의 투자전략 및 밸류에이션 이슈 - 지금부터 인적분할 전까지는 과매도 시 매수 전략 권고(매수 대신 트레이딩 전략 권고) - 주가 하락 원인 요인: 분할비율이나 발표 타이밍에 대한 이견, 분할 이후 합산 시총의 하락 우려로 인한 투자심리 악화 - 분할 이후 가치평가 시 디스카운트 가능성: 파마리서치의 주요 투자포인트가 분할되어 파마리서치와 파마리서치홀딩스로 나뉨 - 밸류에이션 이슈: 2025년 6월 13일 주가하락으로 12개월 선행 P/E와 EV/EBITDA는 각각 37.5배에서 31배로, 22.5배에서 18.2배로 하락 - 현 시점 밸류에이션 범위: 지난 5년간 주가의 3 표준편차에 해당하며 2표준편차에 해당하는 지점은 12개월 선행 P/E 25.8배와 EV/EBITDA 15.2배 - 주가 변동성 이벤트 예시: 자사주 소각(6/20), 한국거래소 재상장예비심사 발표(미정), 2Q25 실적발표(8월 중순), 3Q25 외국인 의료관광객 지출 통계(8–10월), 분할계획서 승인을 위한 주주총회(10/17) 3. 인적분할 이후 지주사 전환까지의 사업자회사 투자전략 - 가치확신이 있다면 지배주주와 이해관계 함께하는 것이 가장 정석적인 전략; 분할회사인 파마리서치에 투자하는 것이 합리적 - 지주사 전환 시 현물출자 가능성: 분할 시점의 주가를 바탕으로 지배주주가 지분가치를 높이려는 유인이 존재 - 분할 직후의 가치평가 시점: 분할된 파마리서치의 재무제표가 대략 현재의 별도재무제표와 유사할 가능성, 연결재무제표와의 이익 차이가 작을 가능성 - 시가총액 가정 예시(분할 효과 가정 시 밸류에이션): 기준가는 438,504원으로 제시되며, 시초가는 219,252원~877,008원 사이에서 결정되고 거래 시작 시 상하 30% 변동 가능 - 분할 직후 파마리서치홀딩스의 시가총액 가정: 1.2조원~8.8조원, 파마리서치는 4100억~3조원까지 형성될 수 있음 - 지주사 디스카운트(NAV 비율 50~60%) 고려 시 지주사 전환 이후 적극적 투자보다는 트레이딩 관점의 접근이 합리적 - 유상증자 시 소액주주도 파마리서치 지분을 활용한 현물출자 가능성 4. 지주사 전환 이후(2026년 이후) 펀더멘탈 관점 - 리쥬란의 해외확장, 특히 유럽에서의 성과가 중요 - 지주사의 경우 국내 시장의 지주사 디스카운트를 고려할 때 투자매력이 재평가 필요 - 첫 M&A 시점에는 시장 관심이 높아질 가능성이나, 파마리서치에 즉시 시너지가 나타나지 않는 구조라면 주의 필요 - CVC 자금 유치 이후 첫 M&A에서 시너지가 즉각 나지 않더라도, 파마리서치 투자자 입장에서 악재와 분리되어 긍정적 효과가 발휘될 수 있음 ## 주요 실적 및 전망 - 파마리서치의 중장기 성장목표: 매출 1조원 달성(2029년까지), 주주환원율 30% - 해외진출 타임라인: 리쥬란의 해외진출은 2025년 유럽 주요국, 2028년 중국, 일본, 중동, 남미, 2032년 미국 - 분할 직후 및 초기 시가총액 가정: 파마리서치홀딩스는 3.3조원, 파마리서치는 1.2조원으로 분할되며 기준가는 438,504원, 시초가는 219,252~877,008원 사이에서 결정되며 거래가 시작되면 상하 30% 범위 내에서 거래 - 파마리서치홀딩스의 분할 직후 시가총액 예시: 1.2조원~8.8조원 - 파마리서치는 시가총액 예시: 4100억~3조원 - 밸류에이션 이슈: 2025년 6월 13일 주가하락으로 12개월 선행 P/E 및 EV/EBITDA는 각각 37.5배에서 31배로, 22.5배에서 18.2배로 하락 - 현재 밸류에이션 위치: 지난 5년간 주가의 3 표준편차에 해당하며 2표준편차에 해당하는 지점은 12개월 선행 P/E 25.8배와 EV/EBITDA 15.2배 - 요약: 해외진출 및 지주회사 전환에 따른 구조적 변화가 예고되어 있으며, 분할 효과 및 NAV 디스카운트 등으로 인해 단기적으로는 트레이딩 관점의 접근이 제시됨 ## 추가 메모 - 본 분석에서 CVC 상환전환우선주 관련 사항은 법적 검토 중인 것으로 알려졌으며 포함되지 않았으나, 보고서 작성자는 “다만, 우리는 이미 CVC 상환전환우선주 행사를 가정하여 목표주가를 제시하고 있다”라고 명시 - 본 자료는 애널리스트의 의견이며 投資 판단은 투자자의 책임하에 이루어져야 함 - 분할 발표 및 지주회사 전환 관련 일정은 본 리포트에 명시된대로 진행될 경우의 시나리오를 기반으로 작성되었으며, 실제 공시 내용과 차이가 있을 수 있음

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• - 인적분할 및 지주회사 전환 발표와 일정, 목표
• - 분할비율: 0.7427944 대 0.2572056
• - 인적분할 실현 시점: 11월 1일부로 인적분할, 12월 10일 상장 재개
• - 지주회사 체제로의 전환: 2026년 상반기까지 현물출자 방식의 유상증자
• - 분할 효과를 누리기 위한 요건: 2025년 10월 29일까지 동사의 주식 보유 필요