집중의 로직스, 진화의 에피스

투자의견 및 목표주가 - 투자의견: 매수 - 목표주가: 135만원 유지 핵심 투자 포인트 1) 인적 분할에 대한 긍정적 평가 및 시너지 가능성 - 당사는 이번 인적 분할을 상당히 긍정적으로 평가한다. - 삼성바이오로직스는 CDMO 고객사로부터 이해상충 우려가 해소, 수주 경쟁력을 높일 전망이다. - 기존 로직스 연결 기준 실적은 성장률/마진율이 로직스보다 낮은 에피스가 포함되었기에 과소평가되어 왔다. 이 또한 해소 가능하다. - 삼성에피스홀딩스(가칭)는 시밀러 비즈니스 외에도 이해상충관계에서 벗어나 신약에 대한 본격적 투자가 가능해졌다. - 장기적으로 시밀러 가치+alpha가 가능하다. 2) 분할 전후의 주가 캐털리스트 및 향후 전망 - 분할전 주가 캐털리스트는 1) 미국 의약품 관세 우려 완화, 2) 5공장 가동에 따른 추가 수주, 3) 6공장 투자 발표가 될 전망이다. - 다만, 분할 이후 CDMO 삼성바이오로직스 기업가치 상승, 시밀러 자회사 보유 삼성에피스홀딩스 기업가치 하락을 예상한다. 3) 가치평가 및 괴리 - 현재 당사 목표주가 135만원은 로직스 CDMO 가치 88조원과 에피스 시밀러 가치 9조원의 합산이다(90:10). - 발표된 분할 비율은 65:35로 현재 시가총액 77조원에 적용하면 삼성바이오로직스 50조원, 삼성에피스홀딩스 27조원 수준이다. 당사 가치평가와 괴리가 있다. - 로직스 CDMO 가치 88조원은 29년 EBITDA의 현가(WACC 7.5%) 2조 4,892억원에 타겟 EV/EBITDA 35x(경쟁사 론자 5개년 EV/EBITDA에 +50% 프리미엄)를 적용해 도출했다. EBITDA 현가화는 뛰어난 수주 경쟁력에 따른 5공장 풀가동에 근거하며, 35x는 글로벌 CDMO 플레이어중 가장 높은 성장률(25F 매출 +28% vs. 론자 +20%)과 마진율(25F EBITDA 마진율 48% vs. 론자 30%)에 근거한다. - 에피스 시밀러 가치 9조원은 12개월 선행 EBITDA 4,100억원에 타겟 EV/EBITDA 21x를 적용해 도출했다. 21x는 Viatris의 바이오시밀러 사업 매각 밸류에이션EV/EBITDA 18x에 시밀러 탑티어 프리미엄 30%에 근거한다. - 한편, 22년 바이오젠 보유 에피스 잔여 지분 50% 인수 당시 거래규모는 23억달러로 에피스에 대한 가치를 46억달러(약 5.8조원) 수준으로 평가한 바 있다(12MF EV/EBITDA 21x 수준). - 또한, 탑티어 시밀러 플레이어인 셀트리온은 (컨센서스 기준) 12MF EV/EBITDA 20x 수준에 거래되고 있다. - 삼성에피스홀딩스의 기업가치는 시밀러가치 +alpha가 될 전망이다. +alpha는 자회사 지원, 컨설팅 등 지주사 수익과 중장기적으로 반영될 신규 사업(차세대 모달리티/신규 물질) 가치 등이다. 주요 실적 및 전망 - 로직스 CDMO 가치: 88조원 - 에피스 시밀러 가치: 9조원 - 합산 가치(비중 가정 90:10): 97조원 - 분할 비율: 65:35 - 현재 시가총액: 77조원 - 분할 후 적용 시 삼성바이오로직스 추정 가치는 약 50조원, 삼성에피스홀딩스 약 27조원(65:35 분할 가정 하의 추정치) - 29년 EBITDA 현가화 가정: WACC 7.5%, EV/EBITDA 35x - 25F 매출 성장률: +28%, 25F EBITDA 마진율: 48% - 에피스 시밀러 가치 산정 근거: 12개월 선행 EBITDA 4,100억원, EV/EBITDA 21x - 비교 근거: Viatris의 바이오시밀러 사업 매각 밸류에이션 EV/EBITDA 18x에 시밀러 탑티어 프리미엄 30% 반영; 셀트리온의 12MF EV/EBITDA 컨센서스 약 20x - 과거 거래 근거: 22년 바이오젠 잔여 지분 50% 인수 당시 거래규모 23억달러, 에피스에 대한 가치 약 5.8조원 수준 - 추가 요지: 삼성에피스홀딩스의 기업가치는 시밀러가치 +alpha가 될 전망이며, +alpha는 자회사 지원, 컨설팅 등 지주사 수익과 중장기적 신규 사업 가치에 반영될 수 있다. 추가 메모 - 분할 비율은 65:35로 제시되었고, 현재 시가총액 77조원 기준으로 산정된 각 자회사 가치는 다소 차이가 있다. - 당사 가치평가와 실제 분할 비율 간의 차이가 존재한다는 점이 언급되어 있다. - 에피스의 시밀러 가치와 로직스의 CDMO 가치에 대한 별도 현금흐름 근거가 제시되어 있다.

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