1Q25: 실적은 거들 뿐, 투자로 더 앞서 나갈

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Buy - 목표주가: 980,000원 ## 핵심 투자 포인트 1) 1Q25 실적은 컨센서스 상회 및 연결 반영 시작 - 1분기 매출 5조 4,842억원/영업이익 5,608억원(OPM 10.2%)로 컨센서스(4조 7,995억원/5,019억원) 대비 각각 +14.3%, +11.7% 상회 - 이번 분기부터 한화오션의 실적이 연결 반영 2) 지상방산 부문 이익률 강세 및 양산 효과 - 지상방산 매출 1조 1,575억원/영업이익 3,019억원(OPM 26.1%) - 매출은 전 분기 대비 약 1/3 수준으로 감소했으나 영업이익률은 소폭 개선 - 환율효과 및 대량 반복생산에 따른 효과가 각각 10%씩 차지 - 폴란드 K9 20문, 천무 24대 인도 및 연간 가이던스(K9 70문 이상, 천무 50대 이상) 제시 - 폴란드 K9과 천무의 본격 양산이 2년차에 접어들면서 생산성이 향상되어 기존 계약이익보다 높은 수준의 이익 시현 예상 - 차후 호주 K9, 이집트 K9 등 물량도 양산체제에 들어가 상승 효과 지속 전망 3) 향후 수주 확대 및 양산 체제 가속 with SOTP 축으로의 가치상향 - 표면적으로: 폴란드 K9 20문, 천무 24대 인도 및 차후 호주 K9, 이집트 K9의 물량 증가 기대 - 연결 편입에 따라 밸류에이션 방식을 SOTP로 변경 - 목표주가 상향 및 상승 여력은 23.0%로 제시 - 2025-2027년 전반에 걸친 매출 성장과 이익 개선 기대 ## 주요 실적 및 전망 - 1Q25 실적 요약: 매출 5,484.2십억원(=5조 4,842억원), 영업이익 560.8십억원(=5,608억원), OPM 10.2% - 컨센서스 대비 매출 +14.3%, 영업이익 +11.7% 상회 - 2024-2027년 연간 실적 전망(십억원, %) - 매출: 2023 9,359.0 / 2024 11,239.8 / 2025E 26,374.5 / 2026E 29,138.0 / 2027E 30,696.7 - 영업이익: 2023 691.1 / 2024 1,710.5 / 2025E 3,084.3 / 2026E 3,938.5 / 2027E 4,515.8 - 영업이익률: 7.4% / 15.2% / 11.7% / 13.5% / 14.7% - 분기 실적 추이 및 전망(십억원, %) - 1Q24 매출 1,449.1 / 2Q24 2,334.7 / 3Q24 2,631.0 / 4Q24 4,831.1 / 1Q25E 5,484.2 - 1Q24 영업이익 11.5 / 2Q24 332.6 / 3Q24 473.9 / 4Q24 892.5 / 1Q25E 560.8 - 영업이익률은 1Q25E에서 10.2%로 제시 - 추가 참고: 1Q25의 실적은 한화오션의 연결 반영 시작과 함께 제시되었으며, 향후 물량 증가와 양산체제 가속이 실적에 긍정적 기여로 평가됨 ## 추가 메모 - 3.6조원의 유상증자 계획 및 자금조달 구조 - 실적발표 이후 공시대로 3.6조원의 유상증자 계획 진행 예정 - 대주주인 ㈜한화가 지분율(33.95%)에 따라 배정된 물량 100%를 참여하기로 결정하여 6천억원 투입 - 그룹사가 참여하는 물량 합계는 1.9조원이고, 일반주주에 의한 조달은 1.7조원 예정 - 당국의 승인 여부는 아직 미지수이나, 계열사의 투입 금액이 증가해 일반주주보다 큰 규모 - SOTP 기반의 밸류에이션 반영 및 목표가 상향 - 연결 편입에 따라 밸류에이션 방식을 SOTP로 변경 - 목표주가 980,000원으로 상향 - 공시 및 재무구조 관련 주의사항 - 1Q25 공시 및 3.6조원 규모의 유상증자 이슈 등으로 주가와 밸류에이션에 변동 가능성 있음

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• - 1분기 매출 5조 4,842억원/영업이익 5,608억원(OPM 10.2%)로 컨센서스(4조 7,995억원/5,019억원) 대비 각각 +14.3%, +11.7% 상회
• - 이번 분기부터 한화오션의 실적이 연결 반영