방향은 옳지만 성과확인에 시간소요

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: 매수 - 목표주가: 400,000원 ## 핵심 투자 포인트 1. 3Q25 Review: 비용증가에 따른 컨센서스 하회 - 3Q25 실적은 매출액 8,706억원(YoY+21%), 영업이익 3,486억원(YoY+7.5%)으로 매출액은 컨센서스를 상회, 영업이익은 컨센서스를 하회했다. PC/모바일 모두 견조한 Q와 주요 콜라보 업데이트로 유지된 ARPU덕에 높은 매출액 성장세 이어갔다. 2. 비용증가로 인한 이익둔화 요인 - 그러나 소송 및 외주개발비 증가로 인해 지급수수료가 급등하며 1,416억원(QoQ+47.2%)시현했고, 넵튠 편입에 따라 마케팅비 433억 원(QoQ+65.7%) 시현했다. 3. 연결편입 이슈 및 향후 편입 - 넵튠이 3Q부터 연결편입 되었고, 4Q부터는 ADK 홀딩스(연간 1.2조, EBITDA 1,200억 수준) 편입된다. ## 주요 실적 및 전망 - 표1 요약(십억원, %): 2024년 이후 추정치 - 2025F 매출액 3,367, 2026F 매출액 4,321 - 2025F 영업이익 1,268, 2026F 영업이익 1,117 - 2025F 당기순이익 1,034, 2026F 당기순이익 1,004 - 표2 및 밸류에이션(원, 배) - Target EPS (원): 22,197 - Target P/E (x): 18 - 목표주가 (원): 400,000 - 현재주가 (원): 279,000 11/04기준 - Upside (%): 43.3% 11/04기준 - 시사점(추정 및 투자 관점) - 26년 주요 출시작은 ‘팰월드 모바일’,’서브노티카2’가 될 예정이다. 다만 장르적 특성상 전사적 성장을 홀로 견인하는 그림은 어렵다. 결국 동사의 실적 현재주가(11/04) 279,000원은 ‘26년 PUBG가 좌우할 전망이다. 또한 PUBG의 경우에도 ‘26년 보다는 상승여력 43.3%’로 27년의 성장이 더 두드러질 것으로 예상한다. 우리가 보는 PUBG의 핵심 성장 동력은 맵업데이트/언리얼5엔진 교체다. PUBG 10주년을 맞이하는 27년에 주요 업데이트가 진행될 가능성이 높아 보인다. ## 추가 메모 - 넵튠 편입 및 ADK 홀딩스 편입 등의 연결 편입 이슈가 향후 매출·비용 구조에 영향이 있을 수 있음. - 2026년 성장의 흐름에 대해: PUBG 관련 업데이트와 27년 성장의 가시화 필요.

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• - 3Q25 Review: 비용증가에 따른 컨센서스 하회
• - 3Q25 실적은 매출액 8,706억원(YoY+21%), 영업이익 3,486억원(YoY+7.5%)으로 매출액은 컨센서스를 상회, 영업이익은 컨센서스를 하회했다. PC/모바일 모두 견조한 Q와 주요 콜라보 업데이트로 유지된 ARPU덕에 높은 매출액 성장세 이어갔다.