AI 가속기로 고성장 고수익 구간 진입

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: 매수 - 목표주가: 15,000원 - 커버리지 개시 - 현재주가(02/21): 11,300원 - Target P/E는 22배를 적용했다. 22배는 두산 전자 BG의 Target P/E와 동일하며 대만 EMC의 25년 P/E에 20% 할증한 수치다. - 할증의 근거는 26년 말까지 두산 전자가 NVIDIA 내에서 EMC 대비 경쟁 우위를 유지할 것이라는 점과 ASIC으로의 확장 가능성에 기반했다. - 동사는 두산 전자와 10년간 연구 개발을 같이 해온 만큼 두산 전자의 고성장 수혜를 독점적으로 누릴 전망이다. - 참고로 동사가 보유한 바이오 부문의 가치는 벨류에이션에 전혀 반영하지 않았다. 바이오 부문(줄기세포 치료 등)은 매년 50억원 내외의 적자를 기록하지만 한때 동사가 시가총액 1조원 넘게 거래된 만큼 시장이 평가하는 잠재적 가치는 높은 편이다. ## 핵심 투자 포인트 1. AI 가속기로 고성장 고수익 구간 진입 - AI 가속기향 성장으로 케미칼 부문이 이끌 고성장, 고수익 상승여력 32.7% 2. 케미칼 부문 구조와 마진 확대 potential - 케미칼 부문은 크게 1) 레진, 2) 경화제, 3) 광학용 소재(매출 100억원), 4) 작물 Stock Data 보호제(100억) 등으로 구성된다. 이 중 레진과 경화제는 CCL(동박적층판)에 각 핵심 소재와 경화 화학 물질로 활용된다. 동사의 레진, 경화제는 모두 데이터 시가총액(보통주) 678십억원 발행주식수 60,017천주 - 신규 경화제의 경우 현재 기준 마진은 30%로 추정되며 볼륨 증가에 따라 마진은 최대 50%까지 증가할 것으로 추정된다. 3. 성장 밸류의 구성과 한계 - 두산 전자 BG 비중은 68%로 전망되며 두산향 매 (%) 절대수익률 상대수익률 출력만 최대 1,000억원 이상 달성할 전망이다. 특히 바이오 부문 가치는 벨류에이션에 전혀 반영하지 않았다. 바이오 부문(줄기세포 치료 등)은 매년 적자를 기록하지만 잠재적 가치가 높다는 점도 주목할 만하다. ## 주요 실적 및 전망 - 25년 연결 매출 1,452억원(+124% YoY), 영업이익 392억원(+724% YoY, 27% 주가추이 및 상대강도 OP마진)을 전망한다. 이 중 두산 전자 BG 비중은 68%로 전망되며 두산향 매 (%) 절대수익률 상대수익률 출력만 최대 1,000억원 이상 달성할 전망이다. 특히 마진이 30%대로 높은 경화제 1M 29.9 24.5 3M 130.4 123.4 만 최대 700억~800억원 매출을 가정했다. 이러한 고성장은 ASIC 시장 개화까 지 감안하여 26년에도 지속될 전망이다. - 25년 매출과 영업이익 퀀텀 점프 전망, 26년에도 지속될 전망 - 표8 파미셀 연간 실적 추이 및 전망(단위: 십억원) - 2022: 매출액 60, 영업이익 9, OPM 14.7, EPS 138, ROE 11.8 - 2023: 매출액 56, 영업이익 1, OPM 2.3, EPS 60, ROE 4.6 - 2024F: 매출액 65, 영업이익 5, OPM 7.3, EPS 109, ROE 7.8 - 2025F: 매출액 134, 영업이익 35, OPM 26.0, EPS 560, ROE 32.4 - 2026F: 매출액 174, 영업이익 49, OPM 28.0, EPS 756, ROE 31.7 - 25년 매출과 영업이익 퀀텀 점프 전망 - 25년 연결 매출 1,452억원(+124% YoY), 영업이익 392억원(+724% YoY, 27% 주가추이 및 상대강도 OP마진)을 전망 - 25년 두산 전자 BG 비중은 68%로 전망되며 두산향 매 (%) 절대수익률 상대수익률 출력만 최대 1,000억원 이상 달성할 전망 - 26년에도 지속될 전망 - 표9 파미셀 목표주가 산정방식 - 25F 실적 기준: 순이익 34 - 26F 실적 기준: 순이익 45 - Target Multiple: 22 (양 기준 모두 동일) - 적정 기업가치: 740 (25F), 998 (26F) - 유통주식수: 60,004,014 - 적정 밸류: 12,327 (25F), 16,630 (26F) - 목표 주가: 15,000 원 (25F, 26F 평균) - 현재 주가: 11,300 원 - 상승여력: 32.7% - 재무상태표 및 손익계산서 주요 수치 요약 - 2022~2026F 매출액: 60, 56, 65, 134, 174 (십억원) - 2022~2026F 영업이익: 9, 1, 5, 35, 49 (십억원) - EPS(원): 138, 60, 109, 560, 756 - ROE: 11.8, 4.6, 7.8, 32.4, 31.7 - P/E(배): 82.1, 101.8, 104.0, 20.2, 14.9 - P/B(배): 8.8, 4.5, 7.8, 5.6, 4.1 - 25F 적정 밸류: 12,327 원, 26F 적정 밸류: 16,630 원 - 25년 매출과 영업이익의 구체적 수치 및 전망은 표8/표9의 내용과 연결되며, 25년과 26년의 실적은 DS투자증권 리서치센터 추정치에 기반합니다. ## 추가 메모 - 본 자료의 목표주가 산정은 25년과 26년 적정 기업가치의 평균 값으로 산출했다. - Target P/E는 22배를 적용했다. - 두산 전자 BG의 Target P/E와 동일하며 대만 EMC의 25년 P/E에 20% 할증한 수치다. - 할증의 근거: 26년 말까지 두산 전자가 NVIDIA 내에서 EMC 대비 경쟁 우위를 유지할 것이라는 점과 ASIC으로의 확장 가능성에 기반했다. - 바이오 부문(줄기세포 치료 등)은 벨류에이션에 전혀 반영하지 않았다. 매년 적자(약 50억원 내외)지만 잠재적 가치는 높은 편이다.

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• - AI 가속기로 고성장 고수익 구간 진입
• - AI 가속기향 성장으로 케미칼 부문이 이끌 고성장, 고수익 상승여력 32.7%
• - 케미칼 부문 구조와 마진 확대 potential
• - 케미칼 부문은 크게 1) 레진, 2) 경화제, 3) 광학용 소재(매출 100억원), 4) 작물 Stock Data 보호제(100억) 등으로 구성된다. 이 중 레진과 경화제는 CCL(동박적층판)에 각 핵심 소재와 경화 화학 물질로 활용된다. 동사의 레진, 경화제는 모두 데이터 시가총액(보통주) 678십억원 발행주식수 60,017천주
• - 신규 경화제의 경우 현재 기준 마진은 30%로 추정되며 볼륨 증가에 따라 마진은 최대 50%까지 증가할 것으로 추정된다.