정제마진 강세 vs 유가 약세 사이의 고민

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Buy - 목표주가: 90,000원 (12M 상향) ## 핵심 투자 포인트 1. 25~27년 예상 평균 BPS 77,044원에 글로벌 정유사 PBR 1.16배를 적용해 산출한 목표주가이며, 27년까지의 예상 실적을 반영했다. 2. 샤힌 프로젝트는 26년 하반기 완공 및 27년 1분기부터 상업가동 시작될 예정이며, 이를 반영해 27년까지의 상승여력이 있다. 3. 최근 등/경유 중심의 정제마진 강세가 매우 인상적이며, 서방의 러시아 제재 강화와 북미/유럽 등에서 소규모 노후 정제설비 폐쇄로 연말연초까지 강세가 지속될 전망이다. 다만 유럽의 비러시아산 디젤 수입 증가로 재고는 연중 최고치까지 증가했고 천연가스 재고도 여유로워 현 레벨에서 등/경유의 추가 오버슈팅 가능성은 제한적이며, 유가가 26년에도 약세 지속 예상으로 주가 상승 탄력도는 정제마진 상승폭만큼 강하지 않을 것으로 보인다. ## 주요 실적 및 전망 - 2024년 매출액 36,637십억원, 영업이익 422십억원, 당기순이익 -193십억원 - 2025E/2026E/2027E 매출액: 33,814십억원 / 31,131십억원 / 30,801십억원 당기순이익: -189십억원 / 495십억원 / 452십억원 - 자산총계: 2024년 24,451십억원; 2025E 25,766십억원; 2026E 27,303십억원; 2027E 26,836십억원 - 부채총계: 2024년 15,756십억원; 2025E 17,236십억원; 2026E 18,290십억원; 2027E 17,427십억원 - 지배주주지분: 8,696십억원 / 8,529십억원 / 9,013십억원 / 9,409십억원 - 현금흐름: 영업활동 현금흐름 1,468십억원 / 1,716십억원 / 1,553십억원 / 1,417십억원 투자활동 현금흐름 -3,027십억원 / -3,981십억원 / -1,967십억원 / -619십억원 재무활동 현금흐름 1,539십억원 / 1,403십억원 / 901십억원 / -1,433십억원 현금 및 현금성자산 1,946십억원 / 1,429십억원 / 2,289십억원 / 2,039십억원 - 주당지표 및 밸류에이션: EPS -1,656 / -1,623 / 4,241 / 3,873 BPS 74,574 / 73,147 / 77,295 / 80,689 EV/EBITDA 10.4 / 17.8 / 8.3 / 8.1 ROE -2.2 / -2.2 / 5.6 / 4.9 PER 17.0 / 18.7 ## 추가 메모 - S-Oil의 투자의견 변동 추이: 2024-10-10 Buy, 목표주가 82,000, -28.8% 괴리율, -18.5% 최고(최저)주가대비, 주가 100,800; 2025-11-04 Buy, 목표주가 90,000. - 투자등급 비율(2025-09-30 기준): 매수 91%, 중립(보유) 8.3%, 매도 0.7%. - 주요 재무지표 요약: 순부채비율 67.1 92.0 88.6 73.7; 매출채권회전율(x) 11.2 11.4 13.5 14.0; 재고자산회전율(x) 8.0 7.9 7.9 8.2.

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• - 목표주가를 9만원으로 상향하고, 투자의견 매수 유지하며, 목표주가(12M) 90,000원(상향)이다.
• - 목표주가 산정 근거는 25~27년 예상 평균 BPS 77,044원에 글로벌 정유사 PBR 1.16배를 적용해 산출한 값이며, 27년까지의 예상 실적을 반영했다.
• - 샤힌 프로젝트는 26년 하반기 완공 및 27년 1분기부터 상업가동 시작될 예정이며, 이를 반영해 27년까지의 상승여력이 있다.
• - 최근 등/경유 중심의 정제마진 강세가 매우 인상적이며, 서방의 러시아 제재 강화와 북미/유럽 등에서 소규모 노후 정제설비 폐쇄로 연말연초까지 강세가 지속될 전망이다.
• - 다만 유럽의 비러시아산 디젤 수입 증가로 재고는 연중 최고치까지 증가했고 천연가스 재고도 여유로워 현 레벨에서 등/경유의 추가 오버슈팅 가능성은 제한적이며, 유가가 26년에도 약세 지속 예상으로 주가 상승 탄력도는 정제마진 상승폭만큼 강하지 않을 것으로 보인다.