MLCC 업황 지속성: 풀가동, 절제된 자본지출,..

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Buy - 목표주가: 280000원 ## 핵심 투자 포인트 1. 목표주가 상향 및 이익추정 상향 - 목표주가를 기존 22만원에서 28만원으로 상향한다. 목표 P/B 배수는 2.1배이며, 이는 10년 평균 P/B로부터 +2SD 값이다 [표2]. 아울러, ’26년 영업이익 추정치를 기존대비 +21% 상향한 1.28조원으로 전망한다 [표3]. 2. MLCC 업황 지속성 및 투자 포지티브 요인 - ③ 차원에서의 MLCC 업황 지속성: (a) 3Q25 MLCC 가동률은 90% 후반으로 기존 계획이었던 90% 중반을 상회했으며, 여타 상위 업체의 가동률도 90%를 넘었을 것으로 추정된다. (b) 가동률이 차오른 만큼 시선은 자본지출을 향하고 있다. 삼성전기는 기존과 같이 물동 기준 +10~15% 증설한다는 입장이며, 일본 업체들도 절제된 자본지출 기조다. (c) 스마트폰과 PC 등 IT 세트 수요도 우려보다 낫다. 3. 반도체기판 업사이드 및 실적 트렌드 - AI 서버용 ABF 기판 수급은 2026년 하반기로 갈수록 타이트해질 전망이다. 동사 FC-BGA 매출 역시 서버를 중심으로 ’24년 9,080억원, ‘25년 1.1조원, ‘26년 1.3조원으로 성장할 전망이다. 3분기 실적은 매출 2.89조원, 영업이익 2,607억원으로 컨센서스 대비 각각 +2%, +5% 상회했다. 환율이 긍정적인 가운데 모든 사업부가 고르게 좋았다. 4분기 실적은 매출 2.78조원, 영업이익 2,128억원으로 컨센서스 대비 각각 +2%, +18% 상회할 전망이다. 계절적 비수기임에도 불구하고 MLCC 가동률이 90% 이상으로 유지된다 점이 고무적이다. IT 세트 재고조정에도 불구하고 서버, 전장 응용처의 견조한 수요 덕분이다. ## 주요 실적 및 전망 - 매출액(연도별): 2024 10,294; 2025E 11,197; 2026E 12,295; 2027E 13,033; 증가율(%) 15.8, 8.8, 9.8, 6.0 - 영업이익 및 이익률: 2024 735; 2025E 887; 2026E 1,285; 2027E 1,485; 영업이익률(%) 7.1, 7.9, 10.5, 11.4 - 지배주주지분/순이익 및 순이익률: 지배주주지분 8,789 9,412 10,342 11,411; 순이익 703 666 1,020 1,204; 순이익률(%) 6.8 6.0 8.3 9.2 - 신규추정(2025E/2026E) 및 기존추정 차이 - 매출액 신규/기존: 11,197/11,003 vs 변동률 1.8%/4.6% - 영업이익 신규/기존: 887/1,285 vs 변동률 9.6%/20.6% - 영업이익률: 7.9%/10.5% - 세전이익 신규/기존: 823/1,259 vs 변동률 10.3%/20.6%; 세전이익률 7.3%/10.2% - 지배주주순이익 신규/기존: 644/985 vs 변동률 10.2%/20.6% ## 추가 메모 - [투자등급 비율 2025-09-30 기준] 매수 91%, 중립(보유) 8.3%, 매도 0.7%

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• - 목표주가를 기존 22만원에서 28만원으로 상향한다. 목표 P/B 배수는 2.1배이며, 이는 10년 평균 P/B로부터 +2SD 값이다 [표2]. 아울러, ’26년 영업이익 추정치를 기존대비 +21% 상향한 1.28조원으로 전망한다 [표3].
• - ① 밸류에이션 확장: 현재 주가는 12개월 선행 P/B 1.75배다. ‘18년 MLCC 공급 부족기 2.3배, ‘21년 IT 내구재 사이클 당시 2.3배까지 상승했었다 [그림3]. 두 시기 모두 수익성이 급격히 개선됐다는 공통점이 있는데, ‘18년에는 MLCC 판가 인상이 있었고, ‘21년에는 app-to-app. 판가 인하 압력이 완화되었던 바 있다. 지금은 수익성이 20%에 달하는 서버·전장 중심으로 제품 믹스가 개선되고 있으며, 동시에 이러한 고가 세그먼트의 판가 인하 압력이 완화되고 있다. 따라서 이익 추정치의 추가 상향과 함께, 주가는 과거 업사이클과 같이 10년 평균 P/B로부터 +2SD의 고점 수준인 2.1배 이상을 향할 가능성이 높은 것으로 판단한다.
• - ② MLCC 업황 지속성: (a) 3Q25 MLCC 가동률은 90% 후반으로 기존 계획이었던 90% 중반을 상회했으며, 여타 상위 업체의 가동률도 90%를 넘었을 것으로 추측된다. 이러한 가동률 상승이 서버·전장 응용처 중심의 수요 개선에 근거하는 만큼 지속성이 강화된 것으로 판단한다. 또한 IT용 MLCC가 서버와 생산 라인을 공유하는 만큼, 한정된 캐파에서도 추가 제품 믹스 개선을 기대할 수 있다. (b) 가동률이 차오른 만큼 시선은 자본지출을 향하고 있다. 삼성전기는 기존과 같이 물동 기준 +10~15% 증설한다는 입장이며, 일본 업체들도 절제된 자본지출 기조다. 중화권 업체들은 매 업사이클마다 공격적인 투자 기조였으나, 아직 뚜렷한 움직임이 없다. 이번 서버·전장 사이클이 삼성전기, Murata, Taiyo Yuden 등 상위 3사를 중심으로 전개되고 있기 때문일 것이다. 또한 서버용 MLCC는 개수보다 용량이 중심이다보니, 합리적인 CapEx 계획 수립이 어렵다. 이러한 사실 또한 업계의 보수적 투자를 유도한다. (C) 스마트폰과 PC 등 IT 세트 수요도 우려보다 낫다. 2분기 관세 우려가 극에 달했던 당시보다 시장 분위기가 개선됐다. 결론적으로 가동률은 구조적인 요인에 의해 높고, 투자는 절제되어있으며, 신규 진입자가 없을뿐더러, 당장의 IT 세트 수요 관련 하방 위험도 낮아보인다.
• - ③ 반도체기판 업사이드: AI 서버용 ABF 기판 수급은 2026년 하반기로 갈수록 타이트해질 전망이다. 동사 FC-BGA 매출 역시 서버를 중심으로 '24년 9,080억원, ‘25년 1.1조원, ‘26년 1.3조원으로 성장할 전망이다. 경쟁사 Ibiden은 CY3Q25E 실적 발표에서 FC-BGA에 대한 공정 수요 가이던스를 대폭 상향할 가능성이 높고, 이는 동사 주가에도 긍정적인 촉매로 작용할 수 있다. 3분기 실적은 매출 2.89조원, 영업이익 2,607억원으로 컨센서스 대비 각각 +2%, +5% 상회했다. 환율이 긍정적인 가운데 모든 사업부가 고르게 좋았다. 응용처 별로도 IT세트 수요가 우려 대비 양호한 가운데 서버·전장 수요가 얹어지는 모양이었다. 4분기 실적은 매출 2.78조원, 영업이익 2,128억원으로 컨센서스 대비 각각 +2%, +18% 상회할 전망이다. 계절적 비수기임에도 불구하고 MLCC 가동률이 90% 이상으로 유지된다 점이 고무적이다 (vs. 4Q24 77%). IT 세트 재고조정에도 불구하고 서버, 전장 응용처의 견조한 수요 덕분이다. 이는 FC-BGA도 마찬가지다. 계절성이 완화되며 구조적 성장이 드러나는 분기가 될 것으로 판단되며, 이는 자연스럽게 ’26년 업황 지속성에 대한 기대감으로 이어질 것으로 판단된다.
• - 그림3. 삼성전기의 12MF PBR 추이: 이번 사이클에서 궁극적으로 2.1배 (+2SD) 이상의 멀티플 확장을 기대함