분할 전 매수 전략 '아직' 유효

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: 매수 - 목표주가: 160만원으로 상향(기존 140만원) ## 핵심 투자 포인트 1. CDMO 가치 확대 및 근거 - CDMO 가치 105조원(기존 91조원), 28년 EBITDA 현가 3조 455억원에 타겟 EV/EBITDA 35x(론자 5개년 EV/EBITDA에 +50% 프리미엄) 적용 - 4공장 풀가동 및 1~4공장 풀가동에 따른 영업 레버리지 효과, 우호적인 환율 반영 실적 상향 조정(28F 영업이익 +18% 상향조정) - EBITDA 현가화는 수주 경쟁력에 따른 5공장 풀가동(28년)과 연계 2. 바이오시밀러 가치 및 수익성 프리미엄 - 바이오 시밀러 가치 9.1조원(기존 8.9조원), 26년 EBITDA 4,232억원에 EV/EBITDA 21x 적용 - 21x는 Viatris의 바이오시밀러 매각 멀티플 EV/EBITDA 16.5x에 시밀러 탑티어 프리미엄 +30%를 적용한 분위기 - 25F 매출 성장 삼바 +30% vs 론자 +20%, 마진율 25F EBITDA 마진율 삼바 55% vs 론자 30% vs 우시 35%를 근거로 제시 - 최근 미국 제약사와 1.8조원 규모 수주 계약 체결 - 정책 리스크 해소로 고객사 의사결정 재개 기대 및 향후 5공장 추가 수주 가능성 제시 3. 분할 및 합산 가치 관점 - 분할 비율 65:35를 현재 시가총액에 적용하면 삼성바이오로직스 57조원, 삼성에피스홀딩스 30조원 수준으로 예상 - 당사 추정 105조원, 9.1조원과 괴리가 큼. 다만 에피스홀딩스 분할 이후 가치는 시밀러 가치+신설 자회사 신규 사업 가치로 구성될 전망 - 신설 자회사는 펩타이드, ADC, 이중항체 등 중요 기술 확보에 주력하는 바이오텍 모델로 플랫폼 기술 개발에 집중 - 이해 상충 해소로 에피스홀딩스의 신약/시밀러 비즈니스에도 속도가 붙을 것으로 예상 - 분할 이후 삼성바이오로직스 + 삼성에피스홀딩스 가치 합이 더 클 것으로 예상 - 최근 주가 급등에도 불구하고, 분할전 매수 전략은 ‘아직’ 유효하다 ## 주요 실적 및 전망 - CDMO 가치: 105조원(기존 91조원) - 바이오시밀러 가치: 9.1조원(기존 8.9조원) - 28년 EBITDA 현가: 3조 455억원 - EV/EBITDA: CDMO 35x(롯자 5개년 EV/EBITDA에 +50% 프리미엄 적용) - 바이오시밀러 EV/EBITDA: 21x - 바이오시밀러 근거: Viatris의 매각 멀티플 EV/EBITDA 16.5x에 시밀러 탑티어 프리미엄 +30% - 25F 비교 지표: 매출 성장 삼바 +30% vs 론자 +20%; EBITDA 마진율 삼바 55% vs 론자 30% vs 우시 35% - 최근 수주: 미국 소재 제약사와 1.8조원 규모 수주 계약 - 글로벌 비교: 탑티어 시밀러 플레이어 셀트리온은 컨센서스 기준 12MF EV/EBITDA 23x 수준 - 정책 리스크 해소 및 의사결정 재개로 향후 5공장 추가 수주 가능성 언급 - 거래 정지 기간: 10/30~11/21 - 분할 비율: 65:35 - 시가총액 가정 시나리오: 삼성바이오로직스 57조원, 삼성에피스홀딩스 30조원 수준 - 분할 이후 가치: 에피스홀딩스 분할 이후 시밀러 가치+신설 자회사 신규 사업 가치가 될 전망 - 분할 이전 가치 대비: 분할 이후 합산 가치가 더 클 것으로 예상 - 요약 결론: 분할전 매수 전략은 아직 유효하다 ## 추가 메모 - 최근 주가 급등에도 불구하고, 분할전 매수 전략은 ‘아직’ 유효하다.

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• - CDMO 가치 확대 및 근거
• - CDMO 가치 105조원(기존 91조원), 28년 EBITDA 현가 3조 455억원에 타겟 EV/EBITDA 35x(론자 5개년 EV/EBITDA에 +50% 프리미엄) 적용
• - 4공장 풀가동 및 1~4공장 풀가동에 따른 영업 레버리지 효과, 우호적인 환율 반영 실적 상향 조정(28F 영업이익 +18% 상향조정)
• - EBITDA 현가화는 수주 경쟁력에 따른 5공장 풀가동(28년)과 연계
• - 바이오시밀러 가치 및 수익성 프리미엄