탑라인은 여전히 탄탄대로

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Buy - 목표주가: 1860000원 ## 핵심 투자 포인트 1. 3Q25 Preview: 탑라인은 여전히 탄탄대로로 3Q25 연결 매출액 및 영업이익은 각각 6.0천억원(YoY 38%), 1,251억원 (YoY 43%, OPM 20.7%)으로 추정. 밀양 제2공장 본격 가동에 따라 매출 성장세는 견조하나, 수익성은 1) 관세 영향, 2) 밀양 제2공장 가동에 따른 비용 증가, 3) 중국 매출 비중 확대 등에 따라 QoQ 하락이 불가피할 전망임. 2. 해외 매출 및 지역별 흐름: 해외 매출액은 5.0천억원 (YoY 47%)으로 추정. 관세청 기준 3분기 수출 데이터는 2.6억달러(YoY 31%, QoQ -2%). 지역별로 미국 0.45억달러(YoY -8%, QoQ -36%), 중국 1.0억달러(YoY 83%, QoQ 42%), 유럽 0.26억달러(YoY -4%, QoQ -21%), 동남아 0.37억달러(YoY 21%, QoQ -6%)으로 추정. 미국은 2분기 선출고 영향으로 3분기 수출이 둔화되었으나 매출은 QoQ 증가 전망. 중국은 광군절/춘절 선제적 물량 확보 및 2~3선 도시 유통망 확대로 수출이 크게 증가. 중국 내 1선 도시 침투율은 100%, 2선 도시는 약 50% 수준이며, 27년 초 중국 신공장 가동을 앞두고 영업망 확대 중임. 3. 수익성 headwinds 및 운영 현황: 연결 수익성은 관세 비용 약 140억원, 광고선전비 180억원, 밀양 2공장 비용 증가 등으로 QoQ 하락이 불가피할 전망. 현재 밀양 제2공장 가동률은 50%를 상회 중임. 또한, 기존 공장들은 8월부터 주말 특근 축소로 생산량이 일부 감소한 것으로 파악됨. ## 주요 실적 및 전망 - 3Q25F 실적 요약 - 매출액: 6.0천억원 (YoY 38%) - 영업이익: 1,251억원 (YoY 43%, OPM 20.7%) - 해외 매출: 5.0천억원 (YoY 47%) - 관세청 수출 데이터: 2.6억달러 (YoY 31%, QoQ -2%) - 지역별 수출: 미국 0.45억달러 (YoY -8%, QoQ -36%), 중국 1.0억달러 (YoY 83%, QoQ 42%), 유럽 0.26억달러 (YoY -4%, QoQ -21%), 동남아 0.37억달러 (YoY 21%, QoQ -6%) - 2023~2027년 실적 및 밸류에이션(단위: 십억원, 원, %) - 매출액: 2023A 1,193; 2024A 1,728; 2025F 2,411.9; 2026F 3,094.6; 2027F 4,023.0 - 영업이익: 2023A 147.5; 2024A 344.6; 2025F 543.5; 2026F 755.6; 2027F 994.4 - OP margin(%): 12; 19.9; 22.5; 24.4; 24.7 - 순이익: 2023A 126.6; 2024A 271.3; 2025F 412.2; 2026F 581.1; 2027F 762.9 - EPS(원): 16,761; 36,106; 54,721; 77,145; 101,268 - PER(배): 12.9; 21.2; 23.4; 16.6; 12.7 - PCR(배): 8.0; 14.0; 16.9; 12.2; 9.6 - ROE(%): 24.8; 39.4; 40.8; 39.2; 35.8 - ROA(%): 12.1; 19.7; 21.9; 23.6; 24.2 - ROIC(%): 19.8; 37.8; 55.8; 78.0; 107.0 - EBITDA Margin(%): 15; 23; 24; 26; 26 - EV/EBITDA: 9.6; 14.8; 15.8; 11.0; 7.7 - PBR: 2.9; 7.1; 8.0; 5.5; 3.9 - 기타 주요 재무지표: 현금 흐름표 및 FCF 등 상세 수치 다수 포함 (요약은 위와 같은 핵심 지표 위주) - 추가 요약 포인트 - 27년 초 중국 신공장 가동 계획 등 중국 시장에서의 영업망 확대 모멘텀 존재. - 미국 메인스트림 채널 및 유럽 진출은 향후 성장 여력이 충분하다고 평가. - 12MF P/E는 하락 국면으로 17배 수준까지 하락 가능성 언급(최근 주가 변동 및 밸류에이션 변동에 따른 시사점). ## 추가 메모 - 최근 2년간 목표주가 변동추이(요약) - 2024.05.20: 매수, 목표주가 710,000원, 괴리율 15.02 - 2024.08.16: 매수, 목표주가 710,000원, 괴리율 19.90 - 2024.10.28: 매수, 목표주가 710,000원, 괴리율 20.16 - 2024.11.15: 매수, 목표주가 710,000원, 괴리율 17.03 - 2025.01.15: 매수, 목표주가 970,000원, 괴리율 25.81 - 2025.02.06: 매수, 목표주가 970,000원, 괴리율 12.78 - 2025.04.20: 매수, 목표주가 1,020,000원, 괴리율 5.63 - 2025.05.16: 매수, 목표주가 1,330,000원, 괴리율 15.14 - 2025.06.02: 매수, 목표주가 1,330,000원, 괴리율 8.45 - 2025.07.04: 매수, 목표주가 1,570,000원, 괴리율 9.76 - 2025.08.18: 매수, 목표주가 1,770,000원, 괴리율 13.87 - 2025.10.28: 매수, 목표주가 1,860,000원, 괴리율(공시상 평균/최고/최저 표기) 0.0/0.0 - 본 리포트의 내용은 교보증권 리서치센터의 자료를 바탕으로 작성되었으며, 투자 판단은 각자의 판단으로 이루어져야 함.

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• - 3Q25 Preview: 탑라인은 여전히 탄탄대로로 3Q25 연결 매출액 및 영업이익은 각각 6.0천억원(YoY 38%), 1,251억원 (YoY 43%, OPM 20.7%)으로 추정. 밀양 제2공장 본격 가동에 따라 매출 성장세는 견조하나, 수익성은 1) 관세 영향, 2) 밀양 제2공장 가동에 따른 비용 증가, 3) 중국 매출 비중 확대 등에 따라 QoQ 하락이 불가피할 전망임.
• - 해외 매출 및 지역별 흐름: 해외 매출액은 5.0천억원 (YoY 47%)으로 추정. 관세청 기준 3분기 수출 데이터는 2.6억달러(YoY 31%, QoQ -2%). 지역별로 미국 0.45억달러(YoY -8%, QoQ -36%), 중국 1.0억달러(YoY 83%, QoQ 42%), 유럽 0.26억달러(YoY -4%, QoQ -21%), 동남아 0.37억달러(YoY 21%, QoQ -6%)으로 추정. 미국은 2분기 선출고 영향으로 3분기 수출이 둔화되었으나 매출은 QoQ 증가 전망. 중국은 광군절/춘절 선제적 물량 확보 및 2~3선 도시 유통망 확대로 수출이 크게 증가. 중국 내 1선 도시 침투율은 100%, 2선 도시는 약 50% 수준이며, 27년 초 중국 신공장 가동을 앞두고 영업망 확대 중임.
• - 수익성 headwinds 및 운영 현황: 연결 수익성은 관세 비용 약 140억원, 광고선전비 180억원, 밀양 2공장 비용 증가 등으로 QoQ 하락이 불가피할 전망. 현재 밀양 제2공장 가동률은 50%를 상회 중임. 또한, 기존 공장들은 8월부터 주말 특근 축소로 생산량이 일부 감소한 것으로 파악됨.