열과 전력 모두 서프라이즈

## 투자의견 및 목표주가 - 투자의견: Buy - 목표주가: 156,000원 ## 핵심 투자 포인트 1. 목표주가 상향 및 투자의견 유지 - 동사의 목표주가를 110,000원에서 156,000원으로 상향하고 투자의견 매수 유지한다. 2. 밸류 산출 근거 및 중장기 변화 요인 - 25~27년 예상 평균 BPS 203,193원에 PBR 0.77배를 적용하여 산출했는데, 26년에는 열 요금 정산이 마무리되고, 27년에는 화성발전소에도 개별요금제 도입이 시작되는 등 본업에서 매년 중요한 변화가 발생되는 점을 고려하였다. PBR은 25~27년 예상되는 동사 ROE 평균 11% 수준을 기반으로 30% 할인 적용한 값이다. 3. 3Q25 실적 및 단기 전망 - 3Q25 Review: 영업이익 894억원(흑자전환QoQ) vs 컨센서스 125억원 자본금 58십억원 - 3분기 영업이익은 894억원으로 QoQ 흑자전환, 컨센서스 125억원을 +615% 상회하는 등 호실적 기록 - 전력부문 영업이익이 529억원(+98%QoQ)으로 대폭 늘었고, 전력판매량이 3,876GWh(+56.5%QoQ)로 확대된 영향 - 열 부문은 비수기임에도 382억원의 영업이익을 창출하며 QoQ 흑자전환, YoY +210% - 4분기 연결 기준 영업이익은 1,151억원(+30.6%QoQ) 창출 가능할 것으로 예상 ## 주요 실적 및 전망 - 매출액(십억원): 2024 3,570; 2025E 4,087; 2026E 3,927; 2027E 3,930 - 영업이익(십억원): 2024 328; 2025E 519; 2026E 382; 2027E 298 - 순이익(십억원): 2024 210; 2025E 346; 2026E 240; 2027E 175 - EPS(원): 2024 18,151; 2025E 29,966; 2026E 20,723; 2027E 15,084 - BPS(원): 2024 195,798; 2025E 194,772; 2026E 205,072; 2027E 209,734 - PER(배): 2024 2.3; 2025E 3.6; 2026E 5.2; 2027E 7.2 - PBR(배): 2024 0.2; 2025E 0.6; 2026E 0.5; 2027E 0.5 - ROE(%): 2024 9.7; 2025E 15.3; 2026E 10.4; 2027E 7.3 - 배당수익률(%): 2024 9.4; 2025E 7.4; 2026E 8.3; 2027E 8.3 - EV/EBITDA: 2024 7.1; 2025E 6.1; 2026E 7.3; 2027E 8.5 - DPS(원): 2024 3,879; 2025E 8,000; 2026E 9,000; 2027E 9,000 - 비고: 25년 영업이익은 5,195억원으로 +58.4% 대폭 성장하나, 26년은 3,819억원, 27년은 2,975억원으로 각각 감소할 것으로 예상. 다만 23년 7월부터 이뤄진 열요금 정산의 마무리가 26년 6월에 완료되며 중장기 관점의 이익 창출 여력이 있음. 2) 27년 하반기 수원에서 개별요금제가 적용되며 전력 부문의 이익체력이 개선될 수 있음. 3) 배당확대 가능성 및 배당성향 변화 가능성도 제시되며, 25% 가정 시 DPS 7,500원, 30% 가정 시 8,000원으로 배당수익률은 7.0~7.5% 내외에 달할 수 있음. 26년 이후 출자기관에 대한 배당성향 추가 상향 여지도 존재함을 고려할 필요가 있음. ## 추가 메모 - 배당성향 및 배당 증가 여지: 배당성향 25%를 가정하면 DPS 7,500원, 30% 가정하면 8,000원으로 배당수익률은 7.0~7.5% 내외에 달한다. 26년 이후 출자기관에 대한 배당성향 추가 상향 여지도 존재함을 고려할 필요가 있다. - 개별요금제 도입 현황: 그림2, 표2에 따르면 화성/수원 등에서 개별요금제 도입이 진행 중이며, 26년 이후 이들 발전소의 요금제 변화가 본업의 수익력에 영향을 줄 수 있다. - 참고: 2025-11-10 기준의 리포트이며, 12개월 전망치에 따른 펀더멘털 업데이트를 반영한 내용임.

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• - 목표주가 상향 및 투자의견 유지
• - 동사의 목표주가를 110,000원에서 156,000원으로 상향하고 투자의견 매수 유지한다.